周三精选十五股介入后可静观其变

　　百视通：用户创造价值，平台铸就成功

　　百视通 600637

　　研究机构：国金证券分析师：程兵 撰写日期：2013-06-17

　　投资逻辑

　　IPTV基础收视费测算：（1）我们预计上海180万用户分成收入约9元/月，合资公司成立前800万老用户分成6.9元/月，新用户5.7元 /月；（2）若2013-2015年发展用户与12年相当，13年毛利率预计下滑约3%，之后影响渐弱；（3）版权摊销将成为未来影响毛利率浮动的主因。

　　用户数量加快，高清、广告、增值业务是ARPU值提升关键，平台价值值得重视：（1）百视通和CNTV合资公司落地，用户增速有望加快；（2）未来ARPU值提升主要依靠高清、广告及增值业务，预计高清用户基本收视费将稳定在11元/月左右，2011-2012年广告和增值业务连续两年翻番，因广告业务目前仅在上海布局，增值业务也仅有10%订阅用户，高增长可期；（3）预计2013年IPTV业务单用户ARPU值与12年持平，明年因高清、广告、增值业务开始回升；（4）百视通作为平台运营商的价值值得重视，一旦用户基数足够高，增值业务将有可能出现爆发式增长。

　　用户数和增值业务将共同决定IPTV业务市值空间：我们认为IPTV业务可采用有线运营商的单用户市值法进行测算，2012年有线运营商单用户市值在635元-2988元之间，平均用户市值1576元，百视通单用户市值1105元，基于单用户利润分别为71.26元、32.25元来看，已给予百视通一定的估值溢价；但从技术、用户属性、利润率等指标来看，百视通的市值潜力远大于有线运营商，每年市值提升空间将由用户数和增值业务共同决定。

　　盈利预测及投资建议

　　我们预计2013-2015年归属于母公司的净利润分别为7.20、9.90、13.09亿，同比增速为39.50%、37.38%、32.29%；EPS分别为0.65、0.89、1.18元。

　　我们采用用户价值法进行估值，预计2013年IPTV用户数在2150-2250万之间概率较大，若单用户市值在1350-1500元之间，对应股价26.10-30.3元，给予6-12个月28-30元目标价，对应2013年43-45倍PE，首次评级“买入”；此外，关注OTT、增值业务超预期发展都可能带来估值的大幅提升。

　　风险

　　传媒板块系统性风险；用户、增值业务、OTT推进不及预期。