01.08挖掘15只金牛股待狂飙(8)

　　上汽集团（600104）：岁末年初预期渐明

　　600104[上汽集团] 交运设备行业

　　研究机构：平安证券 分析师：王德安

　　事项：

　　公司公告12月产销情况：12月上汽集团销量同比7.1%为35万辆，其中上海大众、上海通用12月销量同比分别为-29%、38%；2012年上汽集团销量累计同比12%为449万辆，其中上海大众、上海通用累计销量同比分别为9.8%、13.1%为128万辆、139万辆。

　　平安观点：

　　岁末年初预期渐趋明朗，估值处向上通道

　　我们在2012年12月10号的上汽集团调研报告《明年会更好》中认为公司将超额完成2012年产销目标，并认为：上汽集团自2012年8月底创下11.17元低谷以来已经步入估值向上通道（上轮周期下行通道始于2009年底），看好其2013年股价表现。

　　岁末年初，我们对上汽集团及其主要子公司2013年的新增产能、产销规划、新车推出等方面有了更清晰的判断，不明朗因素逐渐减少，总体看上海大众、上海通用2013年总销量规划理性谨慎；在上海大众有较多新车推出，上海通用销量结构有所改善的预期下，上汽集团估值向上趋势尚未结束，我们认为上汽集团值得给予10倍动态PE。

　　上汽集团超额完成2012年年初计划

　　2012年初上汽集团计划集团总体/上海大众/上海通用/上汽通用五菱/上汽乘用车2012年销量目标为430万辆（同比7.3%）/128万辆（同比9.8%）/130万辆（同比6%）/135万辆（同比5.05%）/20万辆（同比24%）。

　　2012年上汽集团总体销量超过年初目标4.4%达449万辆，主要子公司均达成或超过年初目标，其中上海大众、上汽乘用车刚好完成年初目标，上汽通用五菱/上海通用2012年销量超过年初目标的8%/7%。

　　上海大众2013多款新车增量，公司整体利润率仍将处高位

　　2013年上海大众A级新车较多，多款新车同平台并模块化采购，单车利润将显着高于上一代产品；B级车及SUV地位稳固，还将贡献一定增量：2012年底新桑塔纳上市，主攻私人消费市场，我们估计其稳定月销量应在2万辆左右；1Q13上市斯柯达紧凑型SUV车型Yeti及斯柯达紧凑型轿车Rapid；2Q13上市两厢版新朗逸；2014年后上海大众还将国产中高档SUV及C级轿车。总体而言，上海大众产品谱系上下均有延伸，并在各个细分领域树立标杆产品，大众品牌国内市占率在未来三五年处上升态势。

　　估计2013年公司产能不到140万辆，全年产能利用率仍高于100%:2012年上海大众南京工厂产能从10万提升至24万；仪征工厂设计产能30万辆，2012年年中投产，爬坡期即将结束。宁波工厂投产要到2013年底，产能贡献实际在2014年。

　　估计上海通用利润率渐趋好转我们估计上海通用利润率已经在昂科拉上量及别克复苏驱动下环比回升，雪佛兰品牌中的中高档车型销量占比亦有提高，我们估计上海通用2013年全年至少将维持与4Q12相当的利润率水平。

　　估计2013年公司产能不到130万辆，全年产能利用率仍高于100%:2012年上海通用东岳三期24万辆能投产，2013年下半年北盛三期设计产能24万投产，武汉基地30万产能在2014年贡献产能。

　　别克新SUV昂科拉销售势头良好，凯迪拉克ATS轿车预计于2Q13上市；此外2013年上海通用还有君威君越及凯越的改款车。2014年起双君换代值得期待。

　　上海通用总经理叶永明在公开场合表示2013年上海通用销量目标为145万辆，他认为国内乘用车市场2013年将同比增长8%。

　　盈利预测与投资建议

　　我们判断乘用车行业2013总体产销增幅高于2012年近10%，各车系非均衡发展是2013年主题，其中德系品牌谱系丰富，全面受益，我们预计2013年德系份额升至20.5%，销量同比约20%。

　　日系份额下降，大众受益程度更甚于韩系：2013年上海大众A级新车将贡献较多增量；日系SUV份额萎缩后在产能允许的情况下途观月销量还有提升空间；上海大众B级轿车也将因日系轿车份额下降获得更高的增长，看好帕萨特持续优越的表现，我们预计上海大众2013年仍是量、利齐升的一年。2012年上海通用利润率下降，我们判断其利润率3Q12见底，4Q12起回升，2013年上海通用盈利能力将高于2012年，2014年双君换代后盈利能力还有望继续提升。

　　长期看，大众仍是未来三五年竞争力最强的合资品牌，背靠大众、通用，上汽集团将有持续优于乘用车行业平均水平的表现。我们维持对上汽集团2012年、2013年EPS预测为1.95元/2.18元，维持“强烈推荐”评级。

　　风险提示

　　1）上汽乘用车公司库存偏高，有待消化；2）部分车型产能偏紧，供求不平衡。