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　　海正药业（600267）：ThermoDoxIII期结果不理想，产业升级趋势不改

　　600267[海正药业] 医药生物

　　研究机构：安信证券 分析师：陈宁浦

　　ThermoDoxIII临床研究未达预期目标，与Celsion公司合作终止。

　　Celsion公司宣布ThermoDox？联合射频消融在原发性肝癌的三期临床研究（HEAT研究）中显示其并没有达到改善无疾病进展期（主要临床研究终点）33%的既定目标，但目前该临床试验总的生存率数据和亚组分析结果尚未公布。海正药业将终止与Celsion公司签订的关于ThermoDox？在中国大陆、香港和澳门地区的开发和销售意向性协议，并且不再支付后续费用。未来公司将根据临床研究亚组分析结果，特别是中国病人亚组分析结果进一步决定是否在中国开展ThermoDox？的临床研究、注册和市场开发工作。

　　创新药具有不可避免的失败风险，但海正合作开发、专利授权的发展模式值得肯定。新药研发要经历漫长的周期，即便是进入三期临床研究，仍然有大约1/3的试验以失败告终。纵观国际制药企业如辉瑞、Teva等，在其发展过程都经历过药品授权销售这一模式，并最终成长为国际制药巨头。公司与Celsion公司此前授权销售协议的签订本身即意味着国际制药企业对海正生产和销售能力的认可，证明海正具备产业升级的基础。ThermoDox？III临床研究结果虽不理想，但合作开发，专利授权的发展模式值得肯定，我们预期公司未来会持续的开拓这一模式。

　　看好公司产业升级的大趋势，维持“增持-A”的投资评级和12个月目标价21元。公司产业升级稳步推进，2014年将迎来快速增长，但产能衔接将影响公司短期业绩。我们预测2012-2014年公司EPS分别为0.36/0.41/0.77元。

　　风险提示：海外市场订单的波动性；有效产能不足导致合同定制订单迟迟不能贡献收入；与辉瑞可能的合资项目的文化冲突风险。