周二七股短期强势爆发附股

　　西安民生：大股东商业资产如期注入，短期业绩仍平淡

　　公司1月5日公告（1）全资子公司宝鸡商场拟以4432.83万元收购陕西民生家乐商业连锁有限责任公司的商业资产，涉及14家超市门店；（2）海航商业拟将其控股的汉中世纪阳光商厦有限公司44%股权出让给公司，转让价款33529万元。

　　简评和投资建议。

　　战略层面，此次两项收购均涉及大股东海航商业旗下资产，符合海航商业前期对解决同业竞争问题的有关承诺，预计大股东其他商业资产注入进程也有望按计划逐步推进。

　　经营层面，此次注入的民生家乐商业资产和世纪阳光对公司收入增厚较大，预计两者2012年合计收入约7亿元，较我们预计的公司近33亿元的收入增厚20%以上，符合公司做大收入规模的目标；而从业绩影响上看，我们预计两者2012-14年对EPS影响分别为-0.01、-0.01和0元及0.01、0.01和0.02元，因两者短期盈利能力仍较弱，故对公司2012-14年净利润影响不大。

　　（1）民生家乐旗下商业资产：因民生家乐涉及仲裁，海航商业本次未注入其股权（目前民生家乐股权结构为海航商控占61%,西安民生及其全资子公司宝鸡商业共占39%），而仅转让其商业资产（包括持有的延安民生家乐100%股权）。标的资产涉及14家超市门店（参见表1），合计9.15万平米，均为租赁门店，分布于西安、延安、咸阳、渭南、汉中、安康等地区，而宝商旗下目前约30家超市门店主要位于宝鸡，本次收购有利于完善公司在陕西省二、三线城市的网点布局。

　　标的资产2011年实现收入4.82亿元，净利润257万元；2012年1-11月收入4.53亿元，净利润-541万元；我们预计其2012-13年各亏损600万元和500万元，分别影响公司当年EPS约0.01元，预计2014年有望打平。以2012年预计近5个亿的收入计，本次收购PS约0.1倍；以2012年11月底1490万元权益计，收购PB为3.0倍。

　　（2）世纪阳光44%股权：世纪阳光目前拥有的物业主要包括“世纪阳光商厦”（21129平米）、“开源小区3套商品住宅”（205平米），投资性物业包括“阳光商城”（2800平米）、“海德城商业物业”（14505平米）、“虎头桥地下商城”（18620平米）、“开源小区8套商品住宅”（546平米），另外在建的有世纪阳光二期工程（25081平米）以及虎头桥地下商城贯通工程，均将于2013年8月完工。

　　本次收购后（参见表2），公司所持世纪阳光的股权比例将由19.75%增加至63.75%,宝鸡商场持股维持19.75%不变，两者合计持股比例由39.50%增加至83.50%,公司成为世纪阳光的控股股东；海航商业持股比例由60.31%降至16.31%。根据公告披露，此次转让后，公司未来将继续推进海航商业所持世纪阳光剩余股权的受让事宜。

　　世纪阳光2011年实现收入2.47亿元，净利润167万元；2012年1-11月收入1.92亿元，净利润541万元；我们预计2012-14年净利润各为600万元、590万元和900万元，按83.5%的持股比例计各增厚公司EPS约0.01元、0.01元和0.02元。以2012年预计约2个亿收入及44%股权比例计，本次收购PS和PE各为3.6倍和127倍（收购标的中世纪阳光二期工程等尚未贡献收入和利润）；以2012年11月底3.35亿净资产计，收购PB为3.2倍。

　　（3）预计大股东旗下其他商业资产注入也将按计划逐步推进。除本次注入的民生家乐和世纪阳光外，海航商业旗下仍有下列商业资产不包含在上市公司体内：兴正元广场（集团持股100%）、天津国际商场（60%）、海南民生百货商场（100%）、北京海航家乐超市（100%）、家得利超市（33.34%）、乐万家超市（51%）等。依据集团2011年12月22日承诺，兴正元和天津国际商场拟于承诺之日起3年内注入，即2014年底之前；家得利、北京海航家乐、广东乐万家拟于承诺之日起5年内注入，即2016年底之前。我们判断，公司对这些资产的具体后续安排仍将基于这些资产的盈利情况（目前这些资产中仅兴正元广场盈利情况较好，我们预计其2012年有望实现收入和净利润9.8亿元和1500万元）以及公司自身的资产股本规模状况。

　　维持对公司的判断。无论是公司之前的定增行为、此次收购行为还是其预期注入计划，其主要意义仍在于公司股本、资产和销售规模的进一步做大，从而为未来可能存在的各种方式的外延扩张提供铺垫。短期净利润的正面影响可能不大。

　　我们认为，从长期看公司在内生效益和外延扩张方面有一定发展空间，其中前者主要包括调整经营布局、优化品牌结构，以及提高人员管理效益；后者公司有望通过新开门店及资产注入等方式进一步提升西安乃至陕西市场份额，并辐射西北地区。但中短期看，业绩提升能力不强。

　　维持盈利预测。在此次及后续大股东资产注入的情况下，预计公司2012-14年EPS分别为0.15、0.20和0.24元，目前4.69元的股价对应PE分别为31.4、23.4和19.5倍，估值处于行业较高水平。考虑到公司未来的资产注入预期、注入后规模增加及或可存在的整合效应、定增项目等外延的持续扩张以及公司目前22亿总市值（对应2012年30亿以上的销售规模）与所处西北区域未来发展空间的对比，我们认为从更长期的角度看，可以给予公司一定的估值溢价，给以公司6.50元（对应2013年0.8倍PS）的12个月目标价和长期“增持”的投资评级。

　　风险与不确定性。新开/扩建门店培育期慢于预期；资产注入的不确定性及大部分待注入资产目前盈利情况相对不理想等。