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　　华谊兄弟（300027）：证实华谊为《西游》最大收益方

　　300027[华谊兄弟] 传播与文化

　　研究机构：宏源证券分析师： 张泽京

　　2013年2月7日，华谊兄弟发布关于《西游除魔篇》之合作模式公告：1。华谊兄弟为该影片在大陆地区的出品方、投资方和发行方，负责该影片在大陆地区的运营和发行；2。根据协议约定，公司收取该影片之大陆地区发行毛收益12%为发行代理费；3。享有取得该影片在大陆地区发行的大部分分成收益的权利。根据影片在大陆地区的发行情况，其他投资方享有取得该影片在大陆地区发行净收益10%至30%分成收益的权利。

　　我们认为华谊兄弟在《西游除魔篇》上的收益分为两部分：发行代理费收益、投资分成收益：1。发行代理费收入为大陆地区票房的5%，发行代理收益为发行代理收入扣除宣发费用。发行毛收益为大陆地区票房收入扣除电影专项金（5%）和营业税金及附加（3.3%）后，制片方分得剩余的票房收入。假设“制片发行：院线影院”的比例为45:55，则发行代理费收入为大陆地区票房的4.95%。

　　2。华谊兄弟的分成收益为大陆地区发行净收益的70%-90%。我们估计，随着票房的增长，华谊兄弟分得的比例越高。发行净收益为发行毛收益扣除制作成本和宣传发行费用。

　　我们保守估计，《西游·降魔篇》的票房为6亿元左右，则预计华谊兄弟在该项目上能够获得税前利润8580万元左右，带来0.11元EPS；若票房达到8亿元，则该项目能够获得税前利润1.6亿元左右，带来0.2元EPS；乐观情景下，票房达到10亿元，则该项目能够获得税前利润2.4亿左右，带来0.29元EPS.

　　投资建议：2012/2013/2014年EPS预测为0.45/0.70/0.86元，对应2012-2014年PE分别为41/26/21倍，维持“买入”评级。随着消费升级、三四线城市院线普及、观影习惯改变等，单片大票房将成为大概率事件。我们认为华谊的盈利和估值水平还有上升空间。