客观准确地看待中国货币总量

清明

[ 最近12年来我国货币增长最根本的影响因素非外币占款莫属。看不到这一点，就很难对我国货币总量增长做出准确判断，脱离外汇储备的增长来讨论人民币总量的扩张是不现实的 ]

到今年3月末，我国人民币广义货币（M2）的余额已达103.61万亿元，首次突破百万亿元大关。这再次加重了社会对货币总量是否超发的广泛质疑和争论，特别是与美国相比，中国的GDP刚刚超过美国的一半，但M2的规模却大致为美国的1.5倍，接近全球货币总量的1/4。从M2与GDP的比率看，2012年末中国已达188%，相当于美国的2倍以上。这确实不能不让人惊叹和警觉，由此也必然会对我国的货币政策产生怀疑和担忧。

但简单地与美国相比，又存在不少不可比因素，一些观点和看法难免似是而非，对货币政策的把握也难免造成影响。因此，要看清楚问题，还需要全面客观认真地加以剖析。

要弄清M2的构成

在我国，M2是由流通中现金（M0），加上企事业单位及居民个人的银行存款，以及住房公积金等存款构成的（其中，M0加上企事业单位的结算资金存款构成狭义货币M1）。这其中不包括存款类金融机构在银行的存款。

从M2涵盖的范围可以看出，广义货币指的基本上就是全社会的货币购买力，而不仅仅是中央银行投放的现金（纸币加辅币）。在我国M2的构成中，M0的规模近年来基本稳定在5万亿~6万亿元上下，从规模上看变动不大，其占M2的比例很小（6%左右），且呈现下降趋势。

M2中规模最大，也是影响其快速增长的根本因素是银行存款。也正因为如此，当国家确定了M2年度增长目标后，也基本上可以视同为当年人民币存款的增长速度。

这里需要明确，在放弃贵金属（金银等）本位制之后，世界各国的货币一方面表现为以政府信用为担保的信用货币，另一方面则更多地表现为其投放、流通和储存，通过银行记账清算的记账货币。

由中央银行或其授权机构印制和投放的现钞及辅币（即流通中现金）在整个货币总量中的比重都在不断降低（发达国家基本上在3%以下），流通中货币总量中绝大部分是中央银行通过购买货币储备物（如黄金、外汇等）或通过商业银行发放贷款等途径，以记账清算方式投放出来的，这使得货币投放和流通非常便捷，成本大大降低。

因此，当一个国家扩大货币投放时，很多人仍习惯性地称之为“开足马力印钞票”，媒体也习惯性地播放印钞机哗哗地印制钞票的画面以增强视觉效果。这只能说是一种象征性的说法，实际上已经不符合当今的现实，甚至可能误导人们对货币的理解。

要弄清M2增长的主要影响因素

我国M2 在2000年末余额为13.25万亿元，到2012年末达到97.42万亿元，增加了84.17万亿元，相当于2000年末的7倍多。相应的，我国央行资产负债总额2012年末达到29.45万亿元，相当于2000年末3.94万亿元接近7.5倍。

可以说，进入21世纪后（特别是2009年以来），我国货币总量迅猛增长，其增长规模和速度在世界主要国家中首屈一指。影响货币总量扩大的主要因素有以下一些：

一是人民币贷款。银行贷款作为一种间接融资方式，尽管需要存款支持，但银行发放贷款时，并没有相应扣减存款，冻结或转让这部分货币的购买力，实际上在贷款收回之前，就增加了货币投放。2000年末人民币贷款余额为9.94万亿元，2012年末达到62.81万亿元，增加了52.87万亿元，相当于2000年末的6倍多。

二是金融机构外币占款（最主要的是央行外币占款，对应的是国家外汇储备）。2000年末金融机构外币占款余额为1.43万亿元，到2012年末即达25.85万亿元，增加了24.42万亿元，相当于2000年末的18倍多。

另外，央行以人民币购买黄金（黄金占款）也会增加人民币投放。当然如果以外汇储备购买黄金，变成黄金储备，则不会增加人民币投放。因此，这部分增加人民币投放的规模并不是很大。

三是其他间接融资因素，如商业银行购买企业或政府债券、信托贷款等。前面两项因素合计影响M2增加77.29万亿元，与M2增加额相差6.88万亿元。因此，M2增加基本可以归结到这一因素的影响。

以上三方面因素也是当前我国货币投放主要的渠道，其中，央行购买黄金或外汇作为货币发行储备物，应该是传统的货币投放渠道。而商业银行发放贷款、购买债券等，则是在信用货币体系下越来越重要的货币投放渠道。

从以上因素的影响规模直观看，贷款增长应该是我国M2增长最主要的影响因素，但实际上并非如此。因为商业银行发放贷款需要有存款作为支撑，特别是中国有规定，商业银行贷款占存款的比例不得超过75%。而金融机构外币占款，一般在第一时间就会转化为企业或个人的人民币存款。外币占款增加的24.42万亿元，可以视同直接增加了等额的银行存款。这其中，即使不按75%发放贷款，而按60%计算，也可以支持近15万亿元贷款，而贷款又会转化为存款，形成贷款支持货币投放的乘数效应，由此共计可支持贷款35万亿元。

如果没有外币占款的增长，贷款的增长恐怕将大大缩水到20万亿元以内。 这样就可以清楚地看到，最近12年来我国货币增长最根本的影响因素非外币占款莫属。看不到这一点，就很难对我国货币总量增长做出准确判断，脱离外汇储备的增长来讨论人民币总量的扩张是不现实的。

要弄清巨额国家外汇储备因何而来

2000年末我国外汇储备余额为1655亿美元，2012年末达到3.31万亿美元，相当于2000年末的20倍。这种状况的出现，与我国不断深化改革开放、增强国际吸引力，以及国际大环境发生深刻变化密切相关。

我国外汇储备的扩张是有客观需求和原因的。外汇储备的快速扩张和保持世界第一的规模，不仅有力地支持了我国经济发展，而且增强了我国与主要货币发行国（特别是美国）的经济联系，增强了我国的国际影响力，也为人民币提供了重要支撑。我们不能仅看到美元可能贬值带来的负面影响，还要看到，无论如何美元仍是当今世界最重要的国际货币，总体上仍是最坚挺的国际货币。此外，外汇储备主要集中在央行手中，也为央行控制可能发生的外汇大规模外流提供了重要条件。

可见，对国家外汇储备规模及其可能产生的影响还需要深入探讨。当然，无论如何，由于巨额国家外汇储备已经形成，并且其已经成为我国货币总量中最重要的影响因素，容易催生通货膨胀，对外汇储备（外币占款）的增长都要高度重视。

同时，不仅要看到外汇储备快速增长会推动货币总量快速扩张，而且还必须看到其减少会收缩基础货币投放，也会进一步更大幅度地收缩货币总量，容易催生通货紧缩。因此，我国必须对外汇储备高度重视，密切关注其变动趋势，认真分析和准确把握其可能对货币总量产生的影响，采取有效措施，防止其可能出现超出预期的变动而对货币总量产生重大冲击。正是从这一角度看，我国对外汇实施一定管制仍然是需要的，人民币自由兑换的进程必须慎重把握。

要弄清贷款快速增长的缘由

尽管本质上外币占款的增长是我国货币总量迅猛扩张最主要的因素，但在直接表现上，贷款增长仍是最大的影响因素。因此，仍有必要弄清楚，我国商业银行贷款为何能有如此快速的增长。

从央行披露的数据看，我国人民币贷款在2001~2005年间，年均增长接近2万亿元；在2006~2008年间，年均增长超过3万亿元；2009~2012年间，年均增长略超过8万亿元（其中2009年创纪录地增加9.6万亿元，增长18%）。

支持商业银行贷款扩张的因素，除了前述外汇储备快速扩张、外币占款转化为银行存款，以及贷款投放转化为银行存款，推动银行存款快速增长外，为扩大贷款投放提供重要基础，国家（各级政府）还扩大了对银行的投资，大量消化国有银行不良资产，推动国有商业银行股份制改造、挂牌上市筹集更多资本金。上述因素大大增强了银行的资本实力，为其扩大贷款投放创造了重要条件。

贷款需求的提高，是贷款投放重要的关键因素。我国从1999年开始启动或深化住房体制改革、教育体制改革、医疗体制改革。2001年加入WTO后进一步扩大对外开放，不断加大交通运输和基础设施建设等，大量开发土地、教育、医疗等资源，推动经济快速发展，政府、国企、民间、外商投资旺盛，相应增强了大规模的贷款需求。特别是2008年四季度全球金融危机爆发后，我国实施大规模的经济刺激计划，国有企业和地方政府（融资平台）需求激增，推动贷款从2008年11月开始迅猛增长，2009年下半年开始尽管有所控制，当年贷款新增规模和速度还是创下历史纪录，之后也一直保持了较大的规模。

可以说，进入21世纪之后，由于种种原因，中国的银行存款和贷款呈现出相互支持、快速增长的态势。必须看到，通过贷款扩大货币投放，实际上是一种社会负债，是透支以后的资源。

2012年2月末，人民币贷款余额为64.70万亿元，与M2余额之比近65%。尽管这一比率比2000年末的75%已经大幅度降低，但与世界上很多国家相比，这一比率仍是很高的。如果扣除贷款部分，社会非以负债方式形成出现的净货币总量就会降低到35万亿元以内，这可以视同为社会积累的净货币性财富。设立“社会净货币总量”这一指标，并在不同国家之间进行对比，更能反映出其真实的货币性资产规模和社会富裕程度。

从贷款对货币总量的影响角度看，还需要关注贷款的质量（其创造财富的能力），以及贷款有效需求的变化。如果缺乏社会有效贷款需求，银行贷款增长就会乏力甚至萎缩，对货币总量增长的影响就会减少甚至产生负增长。

要弄清社会融资总量与货币总量的关系

货币总量指的是某一时点全社会持有的货币总量或货币购买力总规模。社会融资总量包括两个含义：一是某个时段内各种融资方式累计的发生额；二是某一时点全社会各种融资方式的余额。二者是不同的。

但是，二者又存在密切联系，即社会融资总量中，间接融资余额的变化，会影响货币总量的变化。在社会融资方式中，包含直接融资和间接融资两大类方式。从货币购买力角度看，发生直接融资，则融出方失去了货币购买力，对社会货币总量不会产生影响；而间接融资方式无形中投放了新的货币。

只有间接融资才对货币总量产生影响。直接融资在社会融资总量中的份额增大，间接融资比例下降，会在一定程度上抑制货币总量的扩张。但作为控制货币总量的目标而言，控制间接融资规模（其中，主要是银行贷款）仍是更主要的内容。

另外，还需要高度关注“影子银行”发展、银行存款冲时点与货币总量的真实性问题。货币政策当局和银行监管部门，以及商业银行经营管理者应该组织对季末、季初存款剧烈波动进行认真核查，坚决打击弄虚作假行为和损公肥私行为，严格控制操作风险和道德风险，保证货币总量统计的真实性和准确性，规范金融运行，防范金融系统性风险。

要弄清货币总量、资金总量与人民币“走出去”的关系

一国社会资金总量，应该是M2再加上金融机构在商业银行的存款。一般而言，一国货币流出境外，无论是现金流出，还是通过银行转账付出，都会减少境内的货币总量。但货币流出转账清算的具体方式不同，其对境内资金总量的影响是不同的。

银行跨境资金清算方式主要有在岸清算和离岸清算两大类。在岸清算是指清算银行开立在货币发行国境内，而离岸清算的清算银行则开立在境外。采取离岸清算方式，主要是担心货币对外开放后，如果出现大规模的进出，容易对境内货币总量和金融市场 产生过大的冲击，因此，这种方式给予一定程度上的隔离保护。

现在，国际主要货币的跨境清算，一般都采用在岸清算方式。在岸清算方式下，一国货币流出境外，实际上指的是货币的所有权流出境外，但真正的货币在源头上（头寸）并没有流出，因此尽管该国的货币总量会减少，但资金总量并不会减少。

目前美元作为国际中心货币，在全球外汇储备中超过62%是美元储备的情况下，美国尽管以M2表示的货币总量不大，但美国却积累了全球最大的资金量，拥有了全球最雄厚的资金实力，这正是美元作为国际中心货币在记账清算体制下的独特优势。这也意味着，中国对美国雄厚资金实力做出了其境外最大的贡献。

相比较而言，尽管离岸清算方式在一定程度上有利于防止货币大量进出对货币政策和金融市场造成的冲击，但却可能使货币国际化有利于增强本国资金实力的作用受到削弱，使本国金融的国际影响力难以得到应有的增强，并且使境外人民币持有者不能与境内持有者享有同等的权利。从这一点看，我国人民币“走出去”，主要采用离岸清算方式的选择需要认真斟酌。

要弄清货币总量扩张与物价上涨的关系

不能简单地认为货币总量扩张了，物价总水平就必然上涨，因为物价总水平至少受到货币总量与流通中财富总量双重因素的影响（物价水平还会受到市场预期等因素影响）。因此，严格来讲，只有货币总量明显超过流通中财富总量，物价水平才会有明显上升。

我国消费物价总指数（CPI）2012年比2000年上升了33.6%。这一升幅并不是很大，但现实生活中人们的感受却有很大不同。如果我们再认识到货币总量中，对应25.85万亿元外币占款所形成的外汇储备（包括出口创汇、商品出境，而货币尚存）并不参与流通，意味着我国流通中财富要比流通中货币总量少25.85万亿元的话，可能就容易明白，我国流通中财富实际的物价总水平上升幅度可能比公布的CPI增幅要高得多。

这其中很重要的一个因素，就是CPI的构成。CPI构成的因素主要是与人们日常吃饭穿衣家用器具等方面密切相关的内容，而与住房、教育、医疗等方面相关性不大，远远小于人们货币支出的范围。但2001年以来，我国价格上升最快的恰恰是住房、教育、医疗等方面，以及其他在物价快速上涨过程中具有保值增值或规避价格风险功能的物品上。

要弄清币值变动与财富再分配的关系

货币总量对应可供交换的商品或劳务（统称财富）的总量，就可以确定单位货币代表的价值，即币值。因此，币值是由货币投放和财富供应两个变量影响和决定的：如果货币投放超过或落后于财富增长，币值就会下降（贬值）或上升（升值）。由于流通中货币在价值尺度上必须是统一的，因此，币值的变动不仅影响新增货币的币值，而且包括存量在内所有货币的币值都会同样变动，这就使得一定数量的货币在币值变动情况下，其实际的购买力会发生变化，即一个人即使拥有的货币量没有变化，但其实际购买力或财富可能已经有很大不同了。这就是币值变动产生财富再分配的基本原理。另外，通过控制货币本身的价格（利率、汇率）变动，也可以调节货币供求双方的利益（财富）分配。

现在，当谈到社会财富的再分配时，人们自然会想到财政工具，主要就是税费的收缴和分配。但实际上货币工具同样是非常重要的财富再分配工具，运用得当，其效果可能比税费收缴和分配还要广泛而深刻。特别是相对于税费政策标的物（进而是被征收对象）相对集中，容易激发纳税对象的反抗或抵触而言，币值变动进行的财富再分配是非常广泛而隐形的，一般人往往意识不到，因而要容易得多。

各国政府普遍（自觉不自觉地）都倾向于采取扩张式的货币政策，扩大货币投放，推动货币贬值，以非传统的“量化宽松”货币政策为代表。这种做法，实质上是中央银行通过货币的发行，进行了社会财富的再分配，对增发货币所对应的财富进行再投资或再运用，其作用是不可或缺的。

从2008年全球金融危机爆发之后的实践情况看，美国等发达国家推行量化宽松货币政策发挥了非常重要的积极作用，另外，货币对外贬值（降低汇率），也成为扩大出口、增强国际竞争力、促进国内就业的重要手段。在资本流动全球化的国际环境中，一味地坚持传统的维持币值稳定的货币政策，可能并非明智之举。

但推行贬值货币政策并非没有副作用。在货币呈现贬值趋势的情况下，财富无形之中就形成了从货币及货币金融资产（现钞或银行存款、各种债权等）所有者和债权人，向借款人或负债人，或者具有保值功能资产所有者转移的暗流。在货币贬值明显，包括实际零利率甚至负利率的情况下，就会推动社会负债的扩张，推动具有保值功能的资产价格的膨胀，乃至形成资产价格泡沫，形成经济金融危机，导致严重的两极分化、社会动荡和政府更迭。一旦控制不住，就严重损害人们对货币的信心，其可能带来的恶果也将是极其严重的。

可见，调整货币总量和货币币值，不是不可使用，而是应该很好利用的宏观政策工具，但又是存在巨大风险，需要有效控制的政策工具。在资本流动全球化情况下，尤其需要加强全球货币政策的统一协调。

由于币值变动同样具有社会财富重新分配的功能，因此，货币政策（币值波动）必须与财政政策（税费工具）配合使用，避免二者产生叠加重复效应，造成调节过猛或过头。例如，我国2000年以来货币总量增长非常快，与此相应，我国在住房、教育、医疗等若干领域的物价呈现出数倍甚至十多倍的增幅，社会以货币标示的物质财富也在快速增加。

但由于种种原因，我国到现在为止仍没有开征遗产税。实际上，由于长期推行公有制，我国到1999年的个人财产基本上都是非常有限的，因此，原来没有遗产税是合理的。但现在个人财富快速增长，富裕阶层的人群规模已经非常大，社会贫富差距已经相当明显，再不征收遗产税，是非常不合理的。而且，在物价大幅度提高的情况下面临贬值冲击的个人金融资产收益，如存款利息、股息或债息等还要征收20%以上的所得税，但却没有对存在明显升值收益的资产，如房屋、贵金属、字画等等，征收溢价所得税。这种叠加重复效应使得社会财富调整力度之大超出人们的想象，人们实际财富的变化以及由此引起的社会地位等变化非常大，这显然是不合理的。中国亟须加快推行个人财产实名制，进而推动财产交易登记制，据以征收财产交易（溢价）所得税，对房地产等要征收占有税（房产税或物业税），并考虑适时开征遗产税。在此基础上，要切实加强以登记私有财产的法律保护，增强法律透明度和可预见性，稳定社会心理，避免刺激社会财富大量外流。

要弄清货币总量控制的

目标和途径

货币总量控制，既要控制货币总量过快增长，避免造成严重的通货膨胀，也要控制货币总量过快收缩，避免出现严重的通货紧缩。同时，在中国已经融入国际社会的情况下，货币总量的控制还必须兼顾人民币与主要货币之间汇率的变动情况，即要兼顾主要国家货币政策调整情况。

货币总量控制不能一味地追求币值稳定甚至不变。在当前世界主要经济体竞相推行量化宽松货币政策，主要货币利率水平普遍明显低于人民币的情况下，存在着货币之间套利的明显空间（从境外获取低利率外币资金，进入中国换成较高利率的人民币资金，从而赚取利差），因此，要采取措施，加强核查，防止非法套利结汇行为（例如，通过虚假出口包括虚高价格等或对内投资，套进外汇进行结汇）。同时，我国已经存在严重的外汇存、贷款倒挂现象（2013年3月末外汇贷款余额7543亿美元，外汇存款仅为4416亿美元），应该考虑严格控制境内外汇贷款的发放，特别是避免外汇贷款又转回来进行结汇。

其中，关于外汇储备的规模需要认真研究和合理控制。一个可能的选择是，采取类似成立中国投资公司（CIC）的模式，由财政部发行人民币专项国债，然后向央行购买外汇，交由专门公司或形成基金加以运用，或增加国家社保基金，相应回笼人民币，从而降低央行外汇储备规模，减少货币总量。我国急需将现有的“国家外汇储备”更名为“央行外汇储备”，而将由财政部购买和持有的外汇储备定义为“国家外汇储备”。

当然，货币政策作为重要的国家宏观调控政策之一，要保持完全的独立性几乎是不可能的，基本上都要服从于和服务于国家宏观经济趋向。因此，货币总量的控制，最根本的还是国家要坚持科学发展观，只有科学的经济发展规划，才能有科学的货币政策和货币总量控制。同时，在资本流动全球化的情况下，一国也很难完全保持本国货币政策的独立性，必须根据资本进出的变化而及时调整货币政策。

必须指出，由于我国资源和环境约束，资源和劳动力成本上升，多个领域出现越来越明显的产能过剩等，中国经济发展速度已经明显下滑，将削弱中国的国际竞争力，国际资本存在大规模外流风险，社会投融资需求可能被削弱。因此，在当前注重抑制货币投放过快增长的同时，也要提前研究和准备预案，防止可能出现的货币增速过快下滑甚至出现严重的通货紧缩。

要弄清M2与DP的

关系

货币总量M2是历史累积的概念（社会积累的货币性财富），而GDP一般是年度产出概念，用M2与GDP相比较，只能说明一国货币性财富对当年GDP的贡献度，可以在一定程度上反映出各国经济活动的活跃度或生产效率，特别是储蓄率的状况，但可能与货币总量的多少与好坏并没有太大关系。

其中，还要特别注意GDP的构成。GDP一般指一个国家或地区在一定时期内（如一年）国内所生产的全部货物和劳务（服务）的价值增加值的总和。GDP的变化除了与生产效率有关外，还跟物价水平、收入水平、消费倾向（习惯）等多种因素相关，而且其对社会财富积累的影响，也由于其构成因素中当期消耗的与保值耐用的比重不同而有很大不同。即GDP的量并不一定代表同等的社会财富增加量，人均GDP高的国家，并不代表其人均净财富就一定高。如前所述，用“社会净货币总量”进行比较，更能准确反映一个国家社会货币性财富总规模和社会富裕程度。

从世界货币基金组织（IMF）提供的数据看，2011年M2与GDP的比率，全球平均水平是129%，当年中国是180%，尽管远远高于美国的86%，但却与德国持平，更是远远低于日本的240%和最高的卢森堡的489%。而日本和卢森堡这一比率尽管非常高，但却并没有出现人们担心的严重通货膨胀。美国这一比率较低，可能反映出美国民间储蓄（银行存款）很低，而投资和消费比较旺盛。同时，尽管美国民间储蓄率很低，但由于美元是国际中心货币，美国又是全球最大的金融中心，在记账清算体系下，全球持有的美元，实际上头寸基本上都集中在美国（表现为美国的外债或国外金融机构在美国的存款），这不会增加美国的M2，但却同样可以增加美国的流动性（社会资金总量），支持其创造GDP的生产经营活动。可见，简单地以M2与GDP比率的高低说明货币是否超发或是否存在风险隐患是需要非常谨慎的。

当然，M2与GDP比率的变化，确实在很大程度上可以反映出物价水平的变动程度。一般来说，这一比率快速上升，意味着物价水平也在快速上升，即存在通货膨胀危险。但即使这一比率已经很高，却呈现比较稳定甚至稳中有降的态势，一般来说其物价水平也比较稳定，可能并不存在通货膨胀危险，反而可能存在通货紧缩压力。（作者为资深金融从业高管）摄影记者/高育文