净资产为正并不意味着没有债务风险

　　马骏

　　2012年，中国银行首席经济学家曹远征、中国社科院副院长李扬和笔者分别牵头的三个课题组就中国国家资产负债表问题发布了三份研究报告。《第一财经日报》编委徐以升等人将这三份资产负债表进行了比较，并特别关注到三个课题报告所估算的政府资产负债表中的净资产规模差异较大。

　　根据本课题组报告的估算，2010年政府净资产为38万亿元， 曹远征的报告对2008年政府净资产估算为17万亿元，李扬的报告对2010年政府净资产估算约为70万亿元（宽口径，包括了国土资源性资产和行政事业单位资产）和20万亿（窄口径，不包括国土资源性资产和行政事业单位资产）。本课题组估算的政府净资产高出曹远征版本和李扬窄口径版本的主要原因，是在资产方包括了政府持有的十几万亿的上市公司股份市值，远低于李扬宽口径版本的原因是基本上没有包括“国土资源性资产（尚未开发的矿产和未出售的土地）”。

　　关注此话题的人提出了两个十分有意义的问题：一是既然各个研究成果的估算结果都是政府净资产为正，为什么本课题组和曹远征的报告比李扬的报告更担心债务可持续性所面临的风险？换句话说，净资产为正是否可以成为判断是否存在债务风险的主要标准？二是如果将 50万亿的国土资源性资产和行政事业单位资产纳入资产负债表的统计，是否表明政府资产负债表的健康程度得到大幅度的提升？下面将分别讨论这两个问题。

　　净资产为正能否作为判断没有债务风险的主要标准？

　　许多人的直观结论是，如果政府资产负债表显示的净资产为正，就表明政府资产负债表是健康的。我们对这个问题的回答是，当前净资产是否为正，对判断当前资产负债表的健康程度有一定帮助，但不能作为判断是否存在债务风险的主要标准。尤其是对未来资产负债表健康程度的判断，更不能仅仅看当前的净资产是否为正。从财政理论角度和在债券市场上用来判断债务风险，有一系列其他更有意义的指标，具体讨论如下。

　　第一，一个政府的净资产为正，未必表明该政府没有偿债风险。因为，在任何一个时点，是否存在偿债风险不光取决于净资产是否为正，还取决于资产的可变现能力和资产负债期限的匹配性。如果大量资产都是无法变现的固定资产，或者一旦集中抛售就会使资产大幅贬值，则即使在账面上有正的净资产也可能面临违约风险。这就是中国地方政府目前所面临的问题。我们的研究发现，中国地方政府的净资产为正，但金融净资产为负，表明地方政府虽然持有了许多基础设施和其他非经营性资产，但资产中可变现的部分（如持有的上市公司股票和现金）有限。在这种情况下，如果某些地方政府债务期限结构过分偏于短端，就可能出现违约。

　　俄罗斯就是“净资产为正”却发生违约的典型案例。俄罗斯是一个自然资源极其丰富的国家，按照俄罗斯科学院社会政治研究所的估算，俄罗斯已经探明的矿产储量占全世界的21%；该国学者在2006年估计这些资源的总价值大约为30万亿美元，几乎相当于其当年GDP总量的30倍。

　　这样一个有巨额“净资产”的国家竟然在1998年发生了对外债务违约，而违约事件的导火索恰恰又是国际大宗商品价格的下跌，导致经济停滞、财政收入下降、经常项目从盈余转为赤字。在求助于IMF而未能力挽狂澜之后，俄罗斯选择了外债和国内债务一起违约，并将卢布贬值。

　　第二，即使一个国家政府的净资产为负，也未必表明该国当前一定会出现偿债危机。比如，如果一个国家可以持续用很低的利率获得融资，利息支出占其财政支出的比例因此可以控制在较低的水平，债务占GDP或财政收入的比重可以保持稳定，就可以不会出现偿付危机。最典型的例子是日本。日本政府的净资产长期为负，如2008年底日本中央政府的净负债为300万亿日元。即使如此，我们并没有看到日本发生国债危机，这当然要归功于日本国债购买者和持有者（其中90%以上为日本本国银行和居民）愿意以极低的利率来持有日本政府债券。

　　第三，以“当前净资产为正”为理由更难以得出未来没有债务风险的结论。我们研究中国国家资产负债表的目的，如果只是停留在判断今天中国政府是否会违约这个问题上是没有太大意义的 （谁都知道不会）。真正有意义的问题是，将目前的资产负债表作为一个基础或起点，预测和判断未来的资产负债表所面临的风险。