美宽松货币短期难撤 人民币长期有贬值压力

　　近日，美联储发布褐皮书，认为美国经济继续以“缓慢到温和”步调增长，全美多数地区个人消费持续增长，总体通胀水平适度。这透射出的信息与最近伯南克在国会作证时的观点几乎完全一致。这印证了我们认为市场对联邦公开市场委员会（FOMC）1月份货币政策例会纪要的解读有些过激的判断。我们认为，美联储短期内不会改变其超级宽松货币政策，尽管逐渐收紧宽松的货币政策在中长期是可预期的。

　　其实，即便是最近FOMC的会议纪要内容也很难得出联储货币政策实施路径转向的结论。FOMC委员们对当前美国经济前景的预期相比去年12月并无明显变化。不过，与会者在维持极度宽松的货币政策，尤其是继续大量收购国债和按揭抵押债券问题上存在不同意见，但外界对这一问题出现了过度解读。

　　首先，FOMC委员中具有投票权的鹰派人物势力单薄。根据会议纪要披露的情况进行推测，在19名与会者中，质疑当前联储资产收购的官员大约有6到7位，其中拥有投票权的可能只有两位左右，而最终对当前FOMC货币政策投出反对票的只有乔治，他成为FOMC内部孤独的反对者。其次，联储和FOMC内部鸽派的力量牢牢掌握货币政策主导权。目前除伯南克外，塔鲁洛、拉斯金以及纽约联储主席达德利都是坚定的鸽派人士，他们普遍认为太快压缩或结束资产收购计划的潜在成本巨大。此外，目前联储内部继任呼声最高的耶伦，也是当前宽松政策的支持者。再次，会议纪要采用了直接分述对立意见的表达方式，使得外界对FOMC的分歧过分敏感。在1月的会议上，正反两方意见出现针锋相对的情况，符合联储意图通过信息沟通牵引市场政策预期的一贯做法，即通过披露会议上的不同意见，提高市场的适应能力，并提前对政策作出调整准备。

　　在联储看来，当联邦基金利率已处于接近零的情况下，常规货币政策措施已无法进一步压低利率，因此直接收购长期国债或实施扭曲操作，则可能通过拉高债券价格来降低收益率，从而有利于激活长期投资。去年房地产市场稳步复苏和信用卡消费情况显示，这一目的基本实现。目前，联储资产规模膨胀到3万亿美元，这对于大量持有美元资产的国家是不利的，但该政策结果最终产生什么影响，取决于两个因素。一是持有美元资产的各国是否决心通过抛弃美元资产来抑制联储的政策行动。综合考虑目前各国在放弃美元问题上继续面临“囚徒困境”的局面，大规模抛弃美元资产的难度很大。二是联储在什么情况下会停止滚动收购国债和其他资产。如果联储停止该操作，那么资产负债表膨胀完全是个可逆的过程，届时金融市场可能会出现美元流动性紧张和资金利率大幅上升的情况。

　　近期美元兑欧元、日元、英镑等主要货币的汇率大幅上扬，市场上甚至有观点认为美元有可能在中期走出一波向上的行情，这并非毫无依据。

　　第一，作为最重要的国际货币，美元的覆盖范围远远超过了美国本土。2012年末美国经济货币化指标（M2/GDP）仅为65.7%，远远低于我国同期187.6%的水平，而且65.7%并未全面反映美元在实体经济层面获得的支持，这也是美元购买力相对稳定极为重要的原因。

　　第二，尽管联储高强度地实施量化宽松政策，但货币供应量增长路径仍较为合理，并没有出现货币供应量暴增的情况。过去五年美元货币供应量M2（广义货币）的年均增速仅为6.9%，而人民币供应量M2从2008年初的40.34万亿暴增至2012年的97.42万亿，M2增速除在2009年11月创下29.74%的峰值以外，过去五年平均增速高达19.3%。这两种货币供应速度相差12个百分点，其后果并没有完全体现在中国官方通胀与美国通胀差异上，但人民币相对于美元购买力水平的明显下降却并非不存在。去年7月IMF发布报告，认为人民币汇率由“显著低估”改为“中度低估”，其原因不仅仅是人民币兑美元升值，其中也含有人民币供应速度大大超过美元这一因素。如果未来我国GDP增长约8%、M2增速约13%这一格局不发生变化，那么五年内人民币相对于美元出现购买力全面下降以及汇率高估完全是可能的。