价值投资就是集中投资吗？

                    《证券市场红周刊》2013年第9期 

长期以来，关于价值投资，国内一个比较流行的观点是：价值投资就是集中投资，而集中投资就是将全部资金集中投资于一两只股票。

然而，近年来，国内股票市场频繁上演的黑天鹅事件令一些仓位高度集中的投资者损失惨重。去年四季度以来，受塑化剂事件及反腐风暴冲击，白酒股板块股价大幅下跌，一些重仓持有贵州茅台等白酒股的投资者遭受重创，再次引发市场对集中持股策略的反思。

笔者认为，简单地将价值投资理解为集中投资，且集中投资就是仅持有一两只股票的观点，是价值投资的一个误区。对于初入股市的投资者而言，集中持有一两只股票，如果缺乏专业眼光，有可能导致重大损失，即便专业投资者，也不能排除重大亏损的可能性。近年来，一些私募冠军由巨盈至巨亏，往往是由于股票仓位过于集中所致。

 

集中投资于一两只股票是对巴氏投资的误读

谈到集中投资，不能不谈到巴菲特，国内投资界集中投资的思想主要是源于巴菲特，巴菲特一直强调集中投资。在其1984年致股东的信中，巴菲特形容过度分散投资的麻烦：“若你拥有四十位妻妾，你一定没有办法对每一个女人认识透彻，长期下来，我们集中持股的政策终会显现出它的优势。”

“分散投资是无知者的自我保护法，但对于那些明白自己在干什么的人来说，分散投资是没什么意义的”，巴菲特的这句话被国内一些集中投资者反复引用。

但是，通读巴菲特历年致合伙人、股东的信，以及巴菲特在一些公开场合的言论，可以发现，巴菲特强调的集中投资，是指集中投资于5-10家股票，而并非集中投资于一两家股票。

1984年在哥伦比亚大学纪念《证券分析》出版50周年的庆祝活动中，巴菲特发表了一篇著名演讲，在演讲中巴菲特说：“事实上，如果你能够买进好几只价值严重低估的股票，那么以8000万元买入价值4亿美元的资产，特别是分别以800万美元的价格买进10种价值4000万美元的资产，基本上毫无风险。”

在1993年致股东的信中，巴菲特说：“如果你是学有专长的投资人，能够了解产业经济的话，应该就能够找出5至10家股价合理并享有长期竞争优势的公司，此时一般分散风险的理论对你来说就一点意义也没有。要是那样做反而会伤害到你的投资成果并增加你的风险，我实在不了解那些投资人为什么要把钱摆在他排名第20的股票上，而不是把钱集中在排名最前面、最熟悉了解同时风险最小、获利可能最大的投资之上。”

从巴菲特控股的伯克希尔公司历年的投资组合来看，除1987年持有3只股票外，其他历年投资组合持股数都在5只（含）以上，其中，1980年持股数为18只，2010年持股数为14只。

可见，巴菲特所说的集中投资，是相对集中，而不是绝对集中投资于一两种股票。

 

价值投资≠集中投资

个人认为，集中投资、还是分散投资，与价值投资理念无关，而是一个投资策略的问题，持有股票数量的多少取决于投资者的风险偏好以及对投资品种的熟悉和把握程度。

价值投资者可能是集中投资者、也可能是分散投资者；投机者可能是集中投资者、也可能是分散投资者。

通常而言，过于集中的投资组合，面临较大的市值波动风险，而相对分散的投资组合，市值与收益率大幅波动的风险较低。

1984年巴菲特在其发表的演讲中，介绍了七位超级投资人以说明价值投资为什么能持续战胜市场。其中，沃特·斯科劳斯是一个相对分散的投资者，巴菲特说：“斯科劳斯的投资组合极为分散，通常拥有的股票远超过100只。他了解如何选股，买进那些价格远低于其内在价值的股票，这便是他所做的一切。” “他的想法非常单纯，如果某家公司值一美元，若我能够以40美分买进，我迟早会获利。”虽然斯科劳斯投资组合非常分散，但他的投资业绩却非常平稳地超越市场。

而巴菲特在演讲中介绍的另一位超级投资者、巴菲特的长期合作伙伴查理·芒格则是一位集中投资者。巴菲特对芒格的描述是，他集中投资于“非常少数的证券、因此投资业绩的波动性很大”、“他愿意接受投资业绩从高峰到低谷的大幅震荡，正如结果所表明的那样，他正好是那种心理能力适合集中投资的人”。

实际上，成功的价值投资者中不乏分散投资者。作为最成功的基金经理之一，彼得·林奇就是一个分散投资者，他管理的基金持有股票数量曾达到1400只。他认为，投资组合应尽可能分散，以减少风险。如果你想得到上涨10倍的股票，那么你拥有的股票品种越多，它们中间就越有可能出现；你拥有的股票品种越多，你就越能灵活地在它们之间周转资金。这是林奇投资策略中的一个重要部分。

彼得·林奇也强调，投资组合不要为了多样化而多样化。投资组合中拥有多少股票，取决于投资人的精力，你应该有足够的时间熟悉你纳入投资组合的公司股票。为了多样化而购买不熟悉的公司的股票是毫无益处的。

邓普顿基金的创始人约翰·邓普顿也强调分散投资，他的投资法宝是在全球范围寻找价值低估的、长期前景良好的公司作为投资目标，在任何一个国家投资不超过50%、在任何一个行业投资不超过25% 。

巴菲特的老师格雷厄姆强调分散投资原则。他认为：安全边际概念与多元化原则之间有紧密的逻辑关系，二者相互关联。即使股价具有投资者喜欢的安全边际，仅仅投资一只股票也可能业绩很差，因为这个安全边际仅能保证他获利的机会比损失的机会更多，而不能保证损失不会发生。但是随着买入股票品种的增加，利润总和超过损失总和的投资结果是肯定的。

个人认为，投资集中与否，并不是判断价值投资的标准；基于内在价值的安全边际原则才是价值投资的核心。价值投资者可能是集中投资者、也可能是分散投资者；投机者可能是集中投资者、也可能是分散投资者。

 

集中投资面临的多重风险

过度集中投资，尤其是将全部资金集中投资于一两只股票，投资者将不得不面对一些无法回避的风险。

1．选择股票犯错的风险

股市没有什么神仙，每一个投资者都可能犯错。著名基金经理塞斯·卡拉曼认为：“成功的投资者应该总是带着一份谦恭，并且接受这样的事实：即便自己再用功，也有可能犯错。”

集中投资于一两个股票，一旦出错，有可能面临灭顶之灾。即使是巴菲特，其投资生涯中也曾多次犯错：

1989年，巴菲特控股的伯克希尔公司购入价值35800万美元的美国航空公司优先股，此后，美国航空陷入巨额亏损，1994年底，伯克希尔公司对该笔投资计提巨额减值准备、将账面价值调减为8,950万美元，当初一美元的投资仅剩下25美分的账面价值。巴菲特在分析这笔投资时认为，由于忽视了航空业的成本问题，导致了投资失败。谈到对航空业的投资，巴菲特曾不无幽默地调侃道：“你想成为百万富翁吗？很简单，你先成为亿万富翁，然后去投资航空股，你就会变成百万富翁。”

自从巴菲特于1965年控股伯克希尔以来，该公司的股价已由当年的8美元多上涨至目前的15万多美元。但巴菲特却认为，1965年他对伯克希尔的收购，也是他的一次最大的投资失误。当年巴菲特收购伯克希尔公司时，这家公司的主营业务是纺织业，此后多年其纺织业务一直惨淡经营，其纺织厂在1985年最终关闭。好在巴菲特在取得伯克希尔控制权后，以伯克希尔为平台，陆续收购了保险、银行、糖果、报纸等多家公司，使其成为一个多元化业务的公司。在1985年致股东的信中，巴菲特说：“纺织事业从未赚到什么钱，即使是在景气高峰的时候，伯克希尔后来持续多元化，使得纺织业的不良对于公司整体的影响越来越轻微。”

每一个进入股市的投资人都有可能犯错，从不犯错的所谓股神是不存在的。集中持有一两只股票，一旦出错，则将不得不面对重大损失的风险。

2．市场错误定价的风险

即使投资决策正确，也可能面对市场错误定价的困扰。如笔者在本专栏前期文章“低估值是如何炼成的(股票篇)？”一文中所说：“股票是没有到期日的证券，未来现金流量也有不确定性，估值面临不确定性，价格与价值有可能严重背离、且持续时间更久，价格向价值的回归有时需要历经漫长的等待。”股票价值即使被市场严重低估，仍可能继续下跌，且持续数年。

彼得·林奇在《战胜华尔街》一书中为我们讲述了一个这方面的案例：1971年凯泽工业公司股价由25美元下跌到了13美元，彼得·林奇认为这只股票的价值至少为40美元。于是在他的建议下，他所在的麦哲伦公司买了500万股。很快这只股票跌到了8美元，彼得·林奇甚至打电话叫他母亲买入这只股票，幸亏他的母亲没有听从他的建议，此后该股又下跌了两年多。1973年这只股票跌到了4美元，不久后，股价由4美元涨到了30美元。

其实，在中国资本市场也不乏这样的案例。股票价值即使已严重低估，仍可能继续下跌50%以上，且这样的低估值可能持续多年。如果投资者集中持有一两只股票，即使选择的股票没有问题，但也可能如查理·芒格一样面临长期亏损的风险，1973年和1974年他管理的基金分别亏损了31.9%和31.5%，远远跑输了同期的道琼斯指数。

股票价格有可能在相当长时间内与其内在价值相背离，价值低估的品种短期内并不必然上涨，甚至不排除其下跌的可能性，一只内在价值被严重低估的股票，仍有可能大幅下跌。如果只持有一两只股票，短期内市值有可能出现大幅下跌、也可能大幅上涨，也有一种可能，就是市场在持续上涨，而你持有的股票不涨反跌。你需要有足够的心理承受能力面对持仓市值的大起大落、以及在相当长时间内远远落后于市场的表现。毫无疑问的一点是，在股票市场上，大多数投资人很难做到这一点，如果你管理的是他人的资金，你还会面临巨大的赎回压力。

买入价值严重低估的股票，仍可能面临股价下跌、套牢的困境。如果这种套牢不是一个月、两个月，而是一年甚至两年，投资者的心态就将面临严峻的考验。如果重仓买进后一年、两年仍然不涨、甚至下跌，你也有可能失去持股的耐心。与其在历经漫长的煎熬后减仓离场，还不如在一开始时就不要全仓买入一只股票。

如果你没有足够的心理承受能力、难以面对市值大起大落以及在相当长时间内远远落后于市场的表现，那么就应该构建一个相对分散的投资组合，而不是集中投资于一两种股票，使投资组合与自已风险承受能力相适应，以使自己在市场的涨跌起伏中能保持一份平和的心态。

3．黑天鹅事件引发的风险

    一家经营良好的上市公司也可能遭遇突发的意外事件而受到冲击。近年来，A股市场黑天鹅事件频发，一些被基金等机构投资者重仓持有的股票也屡屡中招，股价暴跌，伊利股份、五粮液、双汇发展等都曾因突发事件导致股价重挫。如果仅重仓持有一两只股票，万一遭遇黑天鹅，则将面临大幅亏损。

 

谨防股市“黑嘴”陷阱

曾经有一段时间，经常看到一些股市“黑嘴”通过网络、电视等媒体鼓动如簧巧舌，以股价短期内将暴涨等为诱饵，诱导投资人将持仓股票全部清仓，集中买入“黑嘴”所推荐的某一只“黑马”，其幕后则是“黑嘴”将其持有的该股逢高出货了结，从中牟利。证监会近年来查处了不少这类案件，最著名的如北京首放案，该公司通过公开荐股操纵市场，非法获利1.25亿元。如果有人极力向你推荐所谓的即将翻番“黑马”并鼓动你全仓买入，你可能正面对股市“黑嘴”为你精心布局的陷阱。

 

适度分散更适合于中国市场

集中投资建立在对个股基本面的充分了解、掌握的基础上，巴菲特的早期投资生涯中，并非是采用集中投资策略，而是在其入主伯克希尔后，开始相对集中投资于5-10家上市公司的股票，一方面，是由于其投资能力不断提升，有能力发现少数几家优秀的上市公司，另一方面，其资产也不断积累，有能力将资金集中投资于少数几家企业、成为这些企业的大股东，并进入一些被投资企业的董事会，从而对企业的财务、经营状况有更加清晰、透明的了解，而普通投资人很难达到这一点。即使是巴菲特，其投资生涯中亦难免失误，因此，对一般投资人而言，适度分散投资，有利于化解投资风险。

笔者认为，中国股市尽管经历了近二十年的发展，目前仍然是一个欠规范的市场，一家业绩良好的企业也很难保证不会被大股东一夜掏空，管理层的变动、政策面的变化可能对一家企业的基本面产生重大影响，正因为如此，A股市场黑天鹅事件频频发生。因此，在中国股市，采取适度分散化的投资策略，更有利于分散个股风险。在一个不确定性因素较多的市场，生存永远是第一位的。个人投资者可以根据资金规模以及精力，投资于5-10家上市公司的股票。