下周挖掘14黑马股 有望翻倍大涨(10)

　　永辉超市（601933）:三亚交流会纪要

　　永辉超市 601933 批发和零售贸易

　　研究机构：申银万国证券 分析师：申银万国证券研究所 撰写日期：2012-12-04

　　一、永辉发展的历程

　　2000年之前，董事长总经理兄弟俩就是做便利店的，300平米这种。当时福州市场已经有沃尔玛、家乐福、麦德龙，当地也有地方龙头新华都（002264）， 他的1万平米的超市旗舰店已经于99年开业了。当时福州并不是一个没有竞争的市场，竞争还是比较激烈的。董事长刚进入时为了寻找机遇看了、学习了其他超 市，得出两个结论:第一，外资有做生鲜、内资没有做生鲜，第二，福州的老百姓依然不在外资超市买生鲜，而是在农贸市场买生鲜。农贸市场虽然脏乱差，但是价 格优势明显，再一个可以体验。

　　习主席当时在福建任职，他提出“杜绝餐桌污染”，董事长觉得是一个很好的契机，找到了方向--农改超。于是做了第一家店，平西店，在福州二环北 面，1000多平米，现在这家店坪效已经有7、8万了。刚开始做生鲜就坚持了两个“直”，一个是直营，一个是直采，这是与其他农改超不同的区别。直营是指 货源直接控制，包括库存、损耗，以及人员，直营与联营相比需要很多促销员，联营虽然方便省力，但是做到最后会发现很多失控。直采就是从田间、地间、山间直 接向农民、渔民采购，跳过了中间的环节，减少了中间的成本。

　　经过了三四年的发展，做了第一次跨越，进入了重庆。重庆的重百、新世纪（002280）都比较强，中百集团（000759）之前也进入了重庆，竞争也比较激烈。当时获得了地产商的一个物业，在观音桥，还是在负二层，前面开的5家店都在地下，作为一个新进入者，地产商都不会给一个特别好的位置。所以说永辉的路是走的非常艰难的，是啃骨头啃过来的。

　　在重庆经过了4-5年的发展，基本上站稳了脚跟。这时候开始第二次跨越。在这中间发生了一件事情，在07-08年汇丰直 投两次投资永辉，7500万美金，折合人民币5个亿。汇丰再投后服务上做得很不错，带领公司管理层去日本、香港等地考察现代化的超市是怎样经营的。日本做 超市包括其他事情都非常精细化，值得学习。永辉的标杆店中有四个日本人在负责经营，门店都在向他们学习。汇丰5个多亿的投资撬动了10个多亿的银行贷款。 永辉作为一个民营企业，在发展早期是很难获得银行贷款的。汇丰对永辉的审核是非常严格的，聘请了四大会计所的安永作为财务审计、请了贝恩做尽职调查。国内 的大多数PE是不请四大来做审查的。银行看到汇丰愿意投钱、也就放心的可以拿到贷款了。这15个亿为未来公司每年开几十家店就打下了资金基础。06、 07、08年都是开了10几家店，09年开了40多家店、10年也是40多家。上了一个台阶。

　　09年进入了北京市场，这里面也有贝恩的推动。贝恩通过市场调研，认为永辉是可以进入北京的。而且如果能在北京立足，那么在全国复制应该就没有 问题了。第一年亏了700万元，第二年也就是10年赚了700万元，11年赚了1500万，北京的发展态势很好，现在是开了18家店。

　　10年12月15号永辉上市，上市带来了品牌效应和资金效应。推动非常大，之前都是一年进入一个省，11年一下子进入了7个省，江苏、天津、河 北，江苏和安徽算是苏皖大区，东北是独立大区，河南也是单独建区。这样一共是6个大区。两个成熟区，福建、重庆，两个次成熟区，北京和苏皖，两个新区，东 北和河南。

　　11年可能跑得有点快了一点，而且大环境不好，所以在12年的上半年业绩压力很大，下滑了28%。公司在4、5月份的时候已经意识到了这些问 题，创始人和管理层组成了顾问团在全国门店进行巡游，管理和帮助下面的门店，“管理出效益”，还是很管用的。三季度有所好转，同比、净利润都有回升。在年 初的时候定下的计划是净利润超过去年，上半年下滑了那么多，三季度基本上追回到个位数了，目前呢计划并没有更改，管理层对于目标的实现还是很有信心的。

　　最后补充一点，上周出了公告，总经理张轩宁接了福建汇银（公司132位管理人员持股的）1088.9万股的股票，体现两点，其一，公司大股东觉 得现在公司的股价是值得投资的，所以他用真金白银来买这些股票。其二，08年汇银成立，大股东对他们有承诺，现在兑现这样的承诺。公司对大小非的减持有统 一的步调。要么是找愿意跟永辉一起走的时间比较长的公司，就像前段时间的定增，找了朗源股份（300175）、上海糖酒，都是永辉的上游企业。宁愿少募集点资金，也要保持市场的稳定性。

　　二、关于公司门店扩张和发展规划

　　今年商业整体市场环境不好，但是今年年底开出46家左右应该没有问题。明年也是40-50家的水平。后面如果环境有所改善，可能会开到60家店。现在储备门店已经有100多家，这个是没有问题的。

　　永辉明确说过专注做零售商、不做地产。今年9月份剥离过一个地产项目。要多渠道获取物业，尤其是优质的物业非常重要、稀缺。当永辉还处在第二集 团的时候，获取优质物业比较难。当时为了获取优质的物业，所以和房地产商一起成立了公司，当时就说过要适时地退出。今年要做定增，所以就顺利的剥离了。但 是现在房地产市场不好，因此大股东把这个物业接过来了。上市公司就容易过会了，定增材料还在会里面正在审核。

　　三、关于公司发展中利润率的提升

　　公司今年上半年会比去年毛利率有所下降，因素有很多，包括CPI的下降也会受到影响。三季度进行调整以后，单季度毛利率比上半年有所提升。减少了“无效促销”，这个牵扯到产品的细分，比较复杂。

　　永辉老板曾经感慨，如果不上市永辉发展会更快。整个超市分为几个集团军，第一集团是500强的外资，沃尔玛、家乐福这些外资巨头。第二集团是各 个省的龙头超市。永辉在上市之前属于第二集团靠前一点。统采这些就是要靠“量”上去。如果进入第一集团军，就可以跟供应商去谈全国统采，但是要注意时间节 点，主要是指物流建设，如果物流跟不上的话，去跟供应商谈全国统采、降低毛利率这些并不合适，因为会影响“缺货率”，缺货率会非常高。缺货率不在报表中体 现，但是会影响长期的客户体验、和经营品牌。

　　永辉经过调整，从三季度来看销售增速有所放缓，这是很正常的一个现象。营业收入稍微放缓一点，净利润就上来了。一旦进入第一集团，规模一上来，和供应商去谈毛利率、和地产商去谈物业就会加强。这些对净利率的提升很重要。

　　四、关于人工、租金等费用

　　虽然永辉是轻资产企业，自有物业只有5%，但是并不担心租金问题。如果是重资产的话发展不了这么快。和高鑫零售不同，高鑫的自有物业比重达到 30%多，租金收入和租金成本基本抵消，大家模式不一样。不用担心的是，地产商不靠零售店的租金赚钱，主要是靠卖房子，所以要求有比较好的配套，进入第一 集团以后地产商就会喜欢你进驻，并且租金不会收很多。永辉和地产商的租金都是采用15-20年的长租约。长租租金的增长是很小的，3-5年增长一次，一次 涨个3-5%。所以租金不是很担心。

　　人工这块强调融合贡献，员工与公司一起成长，不会压榨人工工资。优化流程，节约每一分钱。永辉老板11岁就开始卖菜，卖菜出身的。买菜的人都是 家庭妇女，都是一分钱一分钱抠出来的，要赚他们的钱，你自己也必须是一分钱一分钱抠出来的。赚的是辛苦钱。节约出效益是可以做到的。为了保证中层骨干的稳 定性，也要保证他们的收益，所以搞了总经理收汇银的股票这件事，这是老板承诺骨干的，增强大家信心。这样明年做股权激励的时候就会更顺利。通过收入的增 长，来保持费用率和净利率的水平。

　　五、关于市场竞争和竞争对手的变化

　　目前有不少外资零售巨头传闻要退出中国市场。中国是商业领域最开放的国家，所以竞争太激烈。外国很多都有“大店法”。印度前段时间说要引入外资零售商，结果零售经营者全都“罢市”，强烈反对，后来这事就黄了。

　　11年是一个分水岭，不少媒体抓出来家乐福、沃尔玛的问题，如“标签案”什么的。以前地产商也比较崇洋媚外。以前地产商说过“我就是亏钱租给沃 尔玛、也不会赚钱租给国内的零售商”，因为有了沃尔玛上面的房子可以多卖钱。11年起市场有了比较大的转变。沃尔玛有非常强的标准化的能力，因此能管控非 常大的区域。而在中国各地差异很大，风俗习惯也不一样。北京、重庆、福建都不一样。北京鲁谷店的面食每天能卖2吨。沃尔玛在中国只有400亿人民币，在他 4000亿美元的销售规模中占比很小，不会为了这一小块改变整体的策略，本土化比较难做。再一个，沃尔玛家乐福进入中国时拿到了最好的地段、最好的物业、最低的租金，所以都做得很好。但是现在问题在于很多长期租约最近几年就到期了，涨租非常可怕，所以才会出现退场。

　　现在业内流传的是“外资超市看大润发，内资国营的看华润，民营的看永辉”。

　　六、关于永辉的生鲜竞争力

　　在新区域、任何一个地方都是这样的模式来打拼的。生鲜40%多、食品用品40%多、服装8%。虽然服装毛利率很高，但是可以明确未来3-5年不 会增加服装的比例，仍会保持目前的结构。生鲜是拉人气的，食品用品是赚毛利的，服装是提高公司毛利率的，各个部门分工是不一样的。去各个地区时是只会微调 的，例如去北京，服装会相对低一点，比如5-6%。像生鲜，新去一个区域，1-3个月就可以捕获周边的市场和消费者。食品用品要用到半年，服装要用1年， 这是一个习惯的转变。重庆现在已经去了8年，个别店服装占比较高，能达到20%多，这只是个别，当地老百姓对永辉的服装逐渐认可、习惯，接受度非常高。男 装的厂家和七匹狼（002029）、利郎都是一样的，就是稍微一点点修改。

　　生鲜流程每个地方也有不一样。刚到一个地方没有自己的基地。永辉生鲜的采购比例:全国统采30%多、区域直采30%多、还有30%多是供应商采 购，包括批发商、第三方也算在供应商采购里面。刚进入一个区域，全国统采是不用担心的，比如大类中的大米、香蕉，都是从东北、海南一次性采购过来的，然后 分销到各地去。供应商采购里面有批发商采购的成分，保留批发商的一定比例是因为永辉是“以销定采”，而其他大多数企业都是“以采定销”。沃尔玛在全国的生 鲜采购只有几十个人，永辉的生鲜采购有700-800人。生鲜一共有4000-6000多种品类，在单季有1000多种的品类，每一种的管控都是不一样 的，非常复杂。和水不一样。从这个层面看，永辉已经不是一个简单的零售企业，甚至有些加工企业的味道。用批发市场来进行一定的调节，生鲜的考量不是存货， 如果剩下的就是损失。例如一条鱼早上进过来，如果卖不出去晚上死掉了，就是损耗、而不是存货，即使半死不活也卖不出去了。因此需要批发市场来调节。全国统 采和批发商采购到一个新的地区不用担心，唯一不同的就是区域直采。有些叶菜类的东西大部分靠的是区域直采，福建的空心菜不可能卖到北京去。到新区的时候没 有基地，一开始主要是通过批发市场来调节的，批发市场中有一部分叫“农户专区”，政府一般在每个地方会批一块地给农户，作为一种惠农政策，只收一点很少的 进场费，永辉也会在这里来采购。如果发现它的质量能够达到永辉的标准，就会到他的田间地头来看一下，就会签订战略协议，就是“超市+农户”模式。进一步， 如果发现它的周边的菜也能达到标准，就会让他作为农户经纪人，结合村里的人大家一起给永辉供货。这个村子早期的时候可能啥都卖，后来只卖一个品种比如土豆 给永辉，这个叫做“一村一品”，这就是永辉在整合上游。这种方式需要2-3年慢慢做过来。这是比超市+农户更高一个层次的，叫做“超市+农户经纪人”。经 纪人再做大了就成了农业企业，最高层次就成了超市+农业企业，也就是“农超对接”。永辉从诞生时候起就在做农超对接，但是这个词不是永辉发明的，而是政府 归纳、总结出来的，现在发布到全国去做，但是能不能做到，很简单的一个衡量就是你去看他的生鲜占比是不是有提升。永辉做的农超对接是全品 类，4000-6000各品类。有的超市也号称自己能做农超对接，他是能做到，但是做的是单品类的农超对接。这是政府推行的任务，所以很多只是完成任务， 找个基地、简单直接供货。这是有本质区别的。

　　七、关于资本支出和再融资

　　永辉每年开40-50家店，基本上从11年开始到12年基本上开的店在一万平米左右。一平米基本上投资在1500-2500之间，门店装修什么的投入比较大，这是模式决定的。当年苏宁平 均一平米在400-500元左右，这是模式区别造成的。苏宁更像一个二房东，让海尔、美的过来交一定的进场费，他是不控制产品的，所以可以让海尔美的这样 的供应商来装修。 但是永辉的生鲜都是自己控制的，买断下来的，所以所有的装修也要由自己来做。生鲜和家电又不一样，首先他需要很复杂的排水管道，鱼和菜都有很多的水，第 二，他需要有灯光，这个灯光不是简单的普通灯光，灯光打到肉上，肉的卖相就会很好，老百姓就喜欢买这个肉。但是这也会产生问题，就是灯光会产生很多热量、 而生鲜又是最怕热的、要冷藏，还要有冷却系统去配合这个灯光，所以说门店的装修是一种工程学，是一个很复杂的流程，因此成本就会比别人高。所以才说永辉做 的事情都是别人不爱做的，吃力不讨好的，别人不干的事情永辉来干。一年要是开40-50家店的话，一年投资就是10个亿，如果看永辉的投资性现金流的话， 一年投资就是10个亿。去年有些不一样，第一是在获取物业的时候，为了和地产商合作，他缺钱，就给他预缴了2-3年的租金，因此经营性现金流减少了，但是 未来会反映出来他的效益会很好，关键是把这个物业给锁定了。随着规模扩大，经营性现金流也有10个亿规模了，所以未来经营性现金流就可以足够用来开店了。 再一个就是物流基地的建设。福建闽侯的物流基地一期已经启用了，去年七月份启用的，100亩。后来又在福建闽侯拿下一块300亩的地。物流基地是全国扩张 的基础，对缺货率影响很大。而缺货率是任何财务模型无法考虑的。即使牺牲一定的存货周转率，也要保证缺货率不高，一定要全，一站式购物体验。重庆是300 亩的物流基地，其中一期今年5、6月份就开始启用了。成都有105亩的物流基地在彭州，这个是募投项目。一期做完了，二期正在建设中，由于成都门店少，还 没有启用。安徽，合肥有350亩的基地，一期已经建成了，快要开始启用了。沈阳政府去年已经同意了给永辉一块700亩的土地，但是现在用不到这么 多，300亩就够用了，但是招拍挂的土地还没搞定，再一个旁边有一个飞机场，周边限高6米，永辉物流仓库设计都是12米，所以机场旁边这块地还是用不了。 北京启用了租赁的方式，租了一个物流基地，北京成本太高，如果用买的方式不一定合算。