防止新股定价“伪市场化” 建立共赢机制殊为关键

金台观察IPO新政之二：

                 文/邹光祥

疯狂“打新”、“炒新”成为A股的一大奇观。不管监管者如何苦口婆心和采取多种技术措施防范，投资者对新股、尤其是中小盘新股的炒作可谓疯狂。

这一被称作“击鼓传花”的游戏让不少散户投资者深受伤害，但却又乐此不疲。究其原因，还在于新股的存量发行制度：供给过小造成。

目前IPO专项财务检查已接近尾声，IPO需要开闸重启，但要重启IPO就涉及到发行制度改革的问题。正如证监会副主席姚刚在今年4月9日出席上海国家会计学院财务专项检查培训会时所表示的那样，IPO重新启动，不按老办法，要改革，市场化的改革，以信息披露为中心的审核理念。

在此轮改革的“征求意见稿”中，强调“拟进一步提高新股发行定价市场化程度”。这是各方最为看重的市场化问题。但从目前上市公司的股本设置来看，这种市场化明显是“伪市场化”。因为在上市公司的股本结构中，首发流通股所占的比例很小。而限售股所占的比例很大，包括控股股东大量持有上市公司的股份。在这种首发流通股占比极低的情况下，何来的市场化定价？

上一轮A股牛市在于制度释放的红利。股权分置改革带来了一场全流通革命，大小非通过支付一定的股改对价获得了流通权。但随后的存量发行制度造就了无数锁定一年或三年的大小非，它们不用支付任何对价，一旦过了解禁期就可以套现走人。

上市成为一些人造富机器，一夜暴富的神话屡屡上演。尽管股改在一定程度上解决了中国股市的结构性矛盾，但却带来了一些新的现实问题，这些问题积弊已深，已经影响到了市场健康发展，必须重视并找寻解决之道。

尽管目前A股市场名义上是全流通，但在IPO之初，上市公司首发流通股的比例却很低，还是股权割裂时期的股本结构设置。即首发流通股基本上保持在25%左右，其中公司总股本超过4亿股的，首发流通股占比甚至只有10%左右。首发流通股比例严重偏低，由此不仅带来到新股高价发行的问题，投资者疯狂打新、炒新的怪象，更带来了源源不断的大小非问题。

完善上市公司股本结构是新股发行制度的实质性问题，对中国股市健康发展至关重要。要解决这个问题，我们建议，可规定上市公司首发流通股份不低于总股本的50%(国家必须绝对控股公司除外)；实际控制人持股超过30%的股份全部转为优先股。

在新股发行改革中，可同步推出优先股制度。对于大小非的新股减持，严格执行必须高于发行价方能减持，抑制高价发行。

新股改革完全可以焕发市场的生机，可以为市场注入活力，关键在于用合适公平的机制去调节，尤其是在市场化环境尚不具备、公权影响力还足够大、造假驱动还没有被有效压制情况下，通过机制安排完全可以造新一个更加公平公正的市场环境，达成融资者利益与投资者以及市场各方的利益平衡。

当前发行机制的实质是通过机制的改革，让二级市场投资者感觉有利可图，让融资者适时得到适量的资金，使两者的利益达到平衡。因此，建议发行机制从三个方面进行改革：第一，考虑到融资得来的资金成本低，发行价格应按不高于当前该行业的市场平均市盈率，并有10%以上的定价折让。若该行业的市盈率普遍高于整个市场的市盈率，则最高发行市盈率不得突破15倍(或者是18倍)，为二级市场腾出一定的空间。这个机制设定，主要是解决当前整个市场还不成熟，代理机构、新上市股份公司有共同利益做高发行价的问题，从机制上保护二级市场尤其是中小投资者利益。

　　第二，优先发行。对附合发行条件的公司，由公司申请，分批参与发行市盈率折让竞价，谁的发行价折让比例高，谁优先发行。通过竞价选出部分折让价格多的公司，集中打包发行上市，优先发行。这个机制设定，主要是用市场化的手段，解决有迫切需要资金的公司优先上市，谁急着要钱，谁价格折让多，谁就优先上市；不急着要钱的，可以等，或者可以通过其他途径融资。这样既利于二级市场投资者，又可以用市场化手段解决股份公司迫切需要资金的需要。

第三，发行对象选择。新发行公司由于有市价折让，可直接向二级市场投资者按持股金额比例配售(非流通股不参考配售，以10万元市值为单位，分得一个抽签号，即10万以下的给一个抽签号，10万以上的，以10万为单位，每10万给一个抽签号，100万给10个抽签号，类推，操作非常简单，即可以鼓励开户，不拉下10万以下的中小投资者，又可鼓励大资金入市，多得抽签号。然后通过抽签，抽中者得1000股新股。同时，给予投资者选择抽取打包集中发行的任一新股，也可以有选择不参与抽签的权利)。这个机制安排主要是鼓励新资金入场，成为二级市场投资者后(包括社保资金、基金等，都可以分享到相应的利益，这样安排也不存在利益向社保或基金输送问题，通过制度安排，入市者都有机会分享)，才有资格享受折价发行的股份，使新股上市由恐慌变成利好，有利于稳定投资者对于新股的恐惧，带动股指稳定上涨。方式上可以采取集中打包发行的方式配售，以加快发行速度，解决未发行公司长期不能发行，越积越多的问题。

从制度上体现公平，只要进入二级市场，无论是社保、基金以及中小投资者都同样有分享的权力。而进入二级市场，则完全是各类投资者自主的市场化行为，认为价格高了，退出二级市场；认为价格低了，则可以自由进入二级市场，享受新股配售的折扣优惠。