刘利刚应多用利率工具来反映自身的汇率倾向

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中国应该优先开放利率市场，并将利率作为主要的政策工具，而非通过每天设定人民币中间价来反映自身的汇率倾向

尽管近期日元在“安倍经济学”推动下不断贬值，人民币兑美元的中间价却在不断走强。自从日本首相安倍晋三表明了采取无限量宽松的态度并任命了新的央行行长后，美元对日元和其他货币走强，人民币兑美元的汇率还是上升了1.5%。

然而，人民币中间价的强势与中国宏观经济表现却形成了一定的反差，在此期间，工业生产较为疲弱，同时出口也存在明显的虚增现象，通胀压力也在明显下降。人民币在过去几个月的表现也与其他亚洲货币的表现形成了反差。

这样的表现也让市场大惑不解，一些市场研究者认为这表明中国央行可能会放宽人民币兑美元的交易波动区间。

此前央行副行长易纲曾表示，央行计划在近期进一步放宽人民币汇率交易波动区间，人民币汇率将更加以市场为导向。随后央行研究局副局长王宇重申央行放宽人民币汇率波动区间的承诺。连续的表态，进一步强化了市场对于人民币交易区间波动的预期。

在所有的货币政策工具中，汇率政策事实上被经常使用，因为人民币的中间价需要每天设定。然而，尽管中国央行表明人民币汇率的设定需要参考一篮子货币，并考虑国际收支状况，但很少有人真正了解中间价的制定机制。数据显示，人民币兑美元的中间价走强，往往受到资本流入的驱动。外汇占款的变动与人民币中间价似乎存在着紧密的联系。这在今年第一季度中表现尤为明显，由于1月和2月出现了较为明显的资本流入，人民币兑美元的中间价在随后的数月中逐步走强。数据显示，前4个月中国外汇占款增加了超过1.5万亿元人民币，这几乎是去年全年外汇占款增加总额的3倍。

强劲的资本流入导致了境内市场上大量的结汇盘，而这些美元卖盘最终都将被央行消化，而央行在中间价上的处理方式，在很大程度上也表明并不愿意承担过多的损失，这导致了人民币汇率的不断走强。

当然，央行此举也意味着将减少对汇率的直接干预，将人民币中间价定在强侧，事实上有利于减轻货币供应量增加的压力。

然而，较强的中间价却可能吸引更多的资本流入。数据显示人民币兑美元的中间价的变动与人民币一年的NDF(无本金交割远期外汇交易)之间存在紧密的正相关关系，而NDF汇率一般反映了市场对于人民币汇率的预期。打破这样的预期却极为困难。在市场缺乏与央行充分沟通的状况下，央行允许人民币中间价走强，只能强化市场对人民币进一步升值的预期，进而吸引更多的资本流入，导致即期汇率的升值。更糟糕的是，这可能会误导决策者，扩大交易区间，形成一个恶性循环。

但不能将所有的问题和责任都推给中间价体系。根本上来说，由于亚洲其他央行降息，而中国却一直维持较高的利差，这导致了中国成为主要经济体中利息最高的，高息差将吸引更多资本流入。

因此，一个更有效的方式是下调利率，抑制套利交易。韩国和澳大利亚央行也已经降息。

从现状来看，很多资本选择通过经常项目进入境内市场，这也表明无论资本账户开放的进程是否加快，套利交易的驱动已经开始导致资本通过贸易渠道变相流入，这也在很大程度上造成了资本账户的变相开放。而伴随着中国开放资本账户步伐加速，跨境资本流动将变得更加容易。

根据“三元悖论”，一个国家不可能同时兼顾货币政策的独立性、汇率的稳定性和资本的完全流动性。如今资本跨境流动变得更加容易，那就只能允许汇率或利率(或两者同时)进一步自由化。目前，中国央行似乎更偏重于通过汇率来反映政策倾向，但从实际效果来看，应该优先开放利率市场，并将利率作为主要的政策工具，而非通过每天设定人民币中间价来反映自身的汇率倾向。 (文/刘利刚 作者为澳新银行大中华区首席经济师)