03.12私募内线剖析六彪股机密

　　宇通客车:公交车、校车有望驱动公司13年业绩稳健增长

　　我们预计公司2013年客车销量有望同比增长16%

　　基于以下因素,我们预计公司13年客车销量有望达到6万辆,同比增长16%:

　　1)随着补贴政策逐步到位,校车需求有望保持高速增长,我们预计宇通13年校车销量将达到1.2万(YoY50%);2)城镇化进一步推进,公交市场需求增长稳健,我们预计宇通13年公交车销量1.5万(YoY20%);3)宏观经济回暖,长途和团体客车需求企稳回升,我们预计13年分别增长 5%/10%。

　　2013年新增折旧压力较大,或将拖累毛利率下行

　　根据公司的会计政策,对于固定资产采用较为激进的双倍余额递减法进行加速折旧。公司1万辆配股项目(总投资约22亿)于2012年底投入运营,我们预计2万辆扩产项目(总投资约15亿)将于2013下半年投入。我们预计两个项目将使公司2013年新增折旧约4~5亿元,折旧额的大幅增加恐将拖累公司毛利率下行,我们估算公司毛利率将由2012年的19%降至2013年的约17.9%。

　　一季度可能是全年业绩增速的低点

　　考虑到客车行业的销售存在季节性,销量呈现逐季增长(1~4Q占比分别约为20%、22%、27%、31%),但公司13年新增折旧或将在全年平均摊销,因此我们判断一季度可能是全年业绩增长的低点,公司业绩增速也会呈现逐季上升走势。我们预计公司一季度业绩增速可能在0~5%,全年利润增速约为 10%。

　　估值:维持“买入”评级和30.75元目标价不变

　　我们预计公司未来3年净利润复合增速约为15%,公司当前股价对应2013EPE约为11.7x,处于公司过去5年历史估值低端。考虑到公司业绩增长稳定性和较低的估值水平,我们维持“买入”评级。该目标价的推导是基于瑞银VCAM贴现现金流模型(WACC为7.5%)。