2.27机构一致最看好的十大金股(7)

　　成商集团（600828）12年报点评:稳健经营，符合预期

　　600828[成商集团] 批发和零售贸易

　　研究机构：平安证券 分析师： 耿邦昊

　　事项:公司今日发布2012年报，实现收入21.46亿元，同比增长5.21％；归属母公司净利润1.51亿元或EPS=0.26元，同比下降 23％。业绩下滑的主要原因在于公司暂未确认春熙路店收益（2011年该店贡献投资收益6023万元）。剔除这一因素影响，公司12年可比经营性业绩增长 10.2％，符合我们预期!

　　收入增长乏力:店龄结构成熟，商业竞争加剧

　　分季度来看，公司Q4单季实现收入6.07亿元，同比增长仅3.83％，较前三季度明显放缓，主要由于外埠地区收入增速放缓所致（成都地区Q4收入增长3％，略低于Q3；而外埠地区Q4收入增长4.8％，较Q3的11％明显下滑）。

　　分地区来看，2012年成都市场增长乏力，收入增速仅0.97％，店龄结构相对老化以及大量新增商业供给分流是主要原因；南充市场收入增长仅 0.9％，主要受家电销售遇冷影响（公司占南充家电份额的40％），而净利润同比增长37％至3700万元；绵阳市场收入增长6.1％，净利润同比增长 16％，兴达店品牌升级调整效果明显；菏泽市场经营逐步改善，全年减亏300万元；成都清江店及菏泽东方红店由于经营连年亏损且面临租金上调压力，于年内 终止经营。

　　2013规划:老店升级调整，新店陆续开业

　　公司三大商业地产项目稳步推进。盐市口二期已实现主体封顶，预计商业部分年内开业，且培育期费用压力较小；茂业中心正在进行内部装修及招商工 作，目前周边入住率不高，商业氛围仍需培育，公司将择机开业（乐观估计年内开业）；九眼桥项目完成拆迁工作，实现"三通一平"，进入前期筹备阶段。 2013年公司将重点对旗下部分老店进行外立面的改造和品牌的升级，以重焕消费者青睐；而新项目的陆续开业将改变公司近3年在四川省内无新店的局面。

　　春熙路店收益暂未确认，双方仍在协商沟通

　　尽管中国国际经济贸易仲裁委员会已于去年4月作出裁决，太平洋（601099）方面与成商合作终止，但由于对纠纷期内的利润分配等方面的分歧，目前双方仍在协商中。

　　对此我们认为:1）对成商而言，纠纷期内利润分配的最悲观情况，即是太平洋此前提出的2600万租金+净利润50％这一方案。按照春熙路店每年 5000万元利润计算，公司每年最坏情况可确认业绩增厚约4500万；2）由于谈判不确定性，12年暂未确认春熙路店收益，未来可能一次性确认；3）根据 远东百货以往年报，正常经营的春熙路店年利润约7-8千万，一旦收回将大幅增厚业绩。

　　预计13-14年整体EPS为0.36和0.40元，维持中性评级

　　考虑到老店内生增长疲软，新店培育期费用压力，经营杠杆可能进一步下滑。我们预计13-14年除春熙路店外的EPS为0.28和0.32元。由 于春熙路店实际收回进度仍具极大的不确定性，我们暂按该店每年4500万元利润贡献（按照太平洋方面提出的分成比例做保守估计）或EPS=0.08元测 算，则13-14整体EPS为0.36和0.4元，现价对应13年估值13.8X，维持中性评级!

　　风险提示:经济低迷，消费复苏缓慢；春熙路店收回进程低于预期。