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　　搜于特（002503）2012年业绩快报点评:业绩再超预期，运营更趋稳健

　　002503[搜于特] 纺织和服饰行业

　　研究机构：中信证券 分析师： 鞠兴海

　　EPS0.95元，超市场预期。公司发布2012年业绩快报，全年收入和净利16亿元和2.73亿元，同增47％和58％，EPS0.95元。 业绩表现符合我们预期，并显超市场预期。原因有二:1.2012年公司收入持续保持了较快速增长；2.成本下降及管理效率提升带动净利率同比提升 1.3PCT。

　　强劲外延扩张带动业绩释放。2012年末公司门店数达约1800家，较2011年净增200多家，同增约20％；店铺面积增幅更高，预计至年末 近25万m2，同增近40％；单店面积约140m2，同增近25％。除外延扩张强劲，单店店效也有个位数提升。受益原料价格走低及管理效率提升，公司净利 率升至17％，拉动净利增长快于收入。全年公司存货风险一直不大，Q4虽有春装提前入库但影响不大，判断年末存货额与三季度相当；年末公司主动催收账款， 应收款亦不会大幅上升，财报质量望较2011年明显改善。

　　2013年将专注终端管理提升。公司当前经营情况表明:2011年整合上游制造商、2012年扶持大加盟商等政策推行已有成效，而针对当前加盟 商中存在的骄傲自满、安于现状等现象，2013年公司调整经营策略为“主动放缓外延扩张速度，更专注于终端管理提升”，措施包括:加快老店改造、升级终端 形象及提升店效，保持丰富培训活动，督促老加盟商提升管理能力等。该策略虽短期牺牲了发展速度，但对提升加盟商管理实力、确保未来扩张的质量和效率将十分 有效，也体现出公司理性的发展思维。

　　预计2013年收入同增约35％，净利润增速望更高。基于经营策略调整，判断2013年公司门店扩张速度将低于2012年，但营业面积提升仍快 于数量增长。公司已开毕2013春夏订货会、预计订货同增35％+；结合开店计划，预计正召开的秋装订货同增30％-35％。公司订货占实际收入比重高达 90％，因此判断公司2013年收入同增有望达约35％，而规模效应提升盈利，净利增长望快于收入。此业绩趋势将有望在一季报得到体现。

　　风险因素。1.三四线市场商业地产价格上涨过快；2.战略加盟店和直营店比例提升可能导致资本支出和期间费用率上升；3.销售规模扩大考验公司供应链整合及渠道管控能力。

　　盈利预测、估值及投资评级。公司上市以来业绩频超预期，2007-2012年净利复合增速高达87％。靓丽业绩除来自强劲外延扩张，还得益于公 司对管理提升的重视。我们认为2013年的策略调整将利于中长期保障公司持续、稳健的扩张能力。据业绩快报，我们略调整对公司2012/13/14年 EPS0.95/1.30/1.88元（原为0.94/1.30/1.88元）之预测，2012年起未来三年业绩CAGR41％，目标价32元（对应 2013年25倍PE），维持“买入”评级。