02.20私募内线剖析六彪股机密(3)

　　齐心文具：中标国家电网[微博]采购集成模式优势彰显

　　事项：

　　公司今日公告称，已收到国家电网公司招投标管理中心、国网物资有限公司发给公司的中标《成交通知书》，确定公司为“国家电网公司2013年办公类物资超市化采购招标”项目的中标单位。公司共中标5个包，中标金额合计为4.38亿元，占公司2011年经审计后营业总收入的38.8%。

　　评论：

　　预计对2013年的收入贡献为20%，净利润贡献为14%或EPS0.04元。

　　中标货物包括办公用品、办公耗材、办公设备和办公电器，合同金额4.38亿元占我们预计的2013年公司收入21.48亿元的20%(占我们预计的2012年收入14.18亿元的31%)。

　　此合同对利润的贡献度要低于对收入的贡献度，主要原因有二：一是公司目前的直销业务毛利率较低；二是低价投标对于争取在中国刚刚兴起的集团客户仍是有效策略。

　　在毛利率方面，公司直销业务涉及的产品品类广泛，除文管用品及部分办公设备自产提供外，大部分则以贴牌和代理产品满足客户需求，而此类产品毛利率较低。以2012年上半年为例， 自产的文管用品和办公设备毛利率分别为33.4%和19.9%，而贴牌的桌面文具毛利率为16.6%，代理产品的毛利率则低至2.4%。公司正在努力以贴牌产品逐步替代代理产品，藉此提高直销毛利率，我们观察到在从2011年底开始的公司直销业务快速增长过程中，直销毛利率确实呈现逐步上升的趋势，由4Q11的7.4%上升到3Q12的14.5%。

　　在毛利率上升驱动下，公司直销业务净利率逐步改善，由2010年的-32.5%，提高到2011年的1.7%、1H12的3.4%。若基于3.4%的净利率假设，则此项合同在2013年可形成1,491万元的净利润或EPS0.04元，占我们预测的公司全年净利润1.06亿元的14%。

　　中国办公用品招标市场正在形成，集成供应商迎来快速发展时期。

　　我们研究美国和日本办公用品行业发现，人均GDP达到1.8万美元触发了办公用品行业整合式迅猛发展，其增速数倍于行业自然增速，持续时间10余年。中国经济发展水平因地域不均衡及城市化率较低，行业整合增长将呈现从发达城市向二三线城市的递次扩散，高增长时期将延续二十年以上，我们称之为“黄金二十年”，目前已从一线城市启动。与不均衡的地域经济匹配，国内整合发展过程将是逐步趋向扁平化的渠道兼容方式。

　　集成基础上的渠道扩张是分享“黄金二十年”的必然方式，国内公司目前的商业模式基本处于初级水平，包括贴牌出口、制造经销、单品加盟、连锁加盟、区域整合等模式，均没有如齐心文具那样同时满足集成及兼容渠道条件，不构成竞争威胁。我们认为，凭借符合国内行业特征及趋势并领先同业的商业模式，齐心文具最有机会分享该整合盛宴。

　　此外，新一届政府强调反腐与节俭也将推动政府部门、国有企业甚至民营企业加快实施阳光采购，或使中国办公用品招标市场更快速、更健康地形成和发展。

　　维持公司“推荐”评级。

　　我们预测公司2012~2014年收入为14.2/21.5/28.7亿元，EPS为0.20/0.28/0.36元，净利润复合增长率为28%，维持“推荐”评级。