红岭私募内线剖析六彪股机密 03.04

　　汤臣倍健：新战略打开新空间，推动公司再次腾飞

　　事件：公司发布2014年年报，实现收申入万1宏7源亿公，司同类比模增板长 15%,归母净利润5亿，同比增长19%,EPS 0.77元。拟10派5元（含税）。同时公司预计2015年Q1实现归母净利润1.6亿-2.0亿，同比约持平。

　　对此，我们点评如下： 4Q 单季度收入略有增长，增速逐季度呈下降趋势，但片剂产品与健力多品牌保持强劲增长：n 公司4Q 实现收入3.2亿，同比增长0.2%,收入增速逐季度呈下降趋势。主要原因在于：1）去年全年宏观消费环境萎靡，对整个消费品行业增长有负面影响；2）公司对经销商考核由网点数量转移至同店增长，全年新增网点数量少；3）公司为规避政策上的经营风险大幅调整奈梵斯的进口业务，奈梵斯全年收入 下滑83%至1049万，剔除奈梵斯影响，公司收入增长19.4%,预计高于行业平均增速；n 分产品看，粉剂全年收入增长4.9%,主要由于蛋白粉去年H1受原料供应影响，H2已逐步恢复正常供应，下半年粉剂增长14.4%;以维生素为代表的片剂保持强劲增长，全年增速为31%。

　　健力多品牌收入增长245%至7725万，公司单品模式探索基本成功，15年仍将保持快速增长；分地区看，传统优势地区华东与华南分别增长14%与28%,新兴市场东北增长30%。

　　销售费用大幅增加致公司未完成股权激励目标：4Q 单季度毛利率提升0.3pct 至65.1%,全年毛利率提升1.3pct 至66%,主要是由于毛利率较高的片剂产品（78%）增速较快。公司4Q 冠名北京卫视《养生堂》并为新产品请代言人，品牌推广费用大幅增加，销售费用率提升20pct 至44%。4Q 单季度净利润下滑65%至2392万，净利率降至7.5%。且奈梵斯全年收入下滑并计提存货跌价准备导致亏损3406万，拖累公司全年业绩增速，未达股权激励目标； 新战略打开新的成长空间，将推动公司再次腾飞：公司制定了全新发展战略，未来业务从膳食补充剂扩展到大健康产业：1）稳健成长的汤臣药业板块，将以现有经销商销售模式不变；2）快速成长的广东佰嘉板块，将进军营养品细分领域（健力多、无限能）；3）种子性质的线上业务板块，将设立新公司运营专供电商的线上品牌，15年将推出定位运动营养的"健乐多"和电商领导品牌的"每日每加"。此外，公司将从产业升级角度布局大健康产业，未来将以投资参股与合作为主，推动移动医疗平台搭建。

　　定增完成后并购将加速启动、新品类为公司带来新活力，且内部管理持续完善，看好公司在新战略下的巨大成长潜力：1）公司账面资金充足，且已完成定增， 资金实力进一步扩充，今年并购项目有望加速启动，瞄准国外知名品牌；2）公司注重打造顺应行业趋势的新品类：体重管理品牌十二篮将升级改造，并推出其他健康管理项目；科学贵细药材无限能定位注入现代元素的中药保健品，骨骼健康产品健力多有望保持高速增长；3）15年公司将划小经营单位，每个经营实体的管理层成立合伙企业，并由合伙企业持有经营实体股权，绑定管理层利益，广东佰嘉管理层持股方案（项目团队持股20-30%）有望率先落地。公司在1Q14收入增长30.7%、净利润增长50.7%的情况下，预计1Q15净利润预计与去年基本持平，且收入仍有一定幅度增长，预计2015年公司收入增速或将逐步恢复。此外，利益绑定将进一步提升管理层执行能力，在新的战略指引下，公司将迈向新的成长阶段；

　　盈利预测及投资建议：预计 15-17年收入分别为22亿、29亿和38亿，YOY30%、31%和31%;归母净利润6.2亿、8.2亿和11.1亿，YOY24%、32%和35%;EPS 0.86元、1.13元和1.52元，维持"买入"评级。