06.20私募内线剖析六彪股机密

　　潍柴动力：凯傲上市在即，潍柴估值修复

　　事项：

　　凯傲公司网站公布IPO询价区间为24-30欧元，认购时间为6月17日-6月26日，并将于6月28日正式上市。本次公开发行数量为3495万股，其中潍柴动力认购1368万股，Superlift（高盛&KKR）认购404万股。按定价中值27欧元计算，融资规模为9.53亿欧元，凯傲市值为26.7亿欧元。

　　评论：

　　凯傲上市改善公司债务结构，短期盈利明显回升。凯傲公司2013年一季度实现营业收入10.9亿欧元（同比-5.2%），净利润2860万欧元（同比+73.2%）。截止2013年3月31日，凯傲净负债为18亿欧元，本次公开发行融资9.5亿欧元，将显着改善公司债务结构。随着利息费用下降，凯傲短期盈利将明显改善。潍柴持有凯傲上市后的股权比例提升至30%,预计凯傲对公司2013年的净利润贡献为3-5亿元。

　　通过与潍柴的战略合作拓展中国市场，凯傲盈利将实现长期稳健增长。

　　凯傲是全球第二大叉车制造商，林德在液压领域具备竞争优势。通过潍柴在国内领先的市场地位、稳固的合作伙伴关系以及强大的经销商网络，凯傲和林德液压将逐步进入中国市场。同时，双方在供应商共享方面的合作以及业务上的协同效应，将有助凯傲公司盈利实现长期稳健增长。

　　更新需求及加速黄标车淘汰将驱动重卡行业景气持续，好于市场悲观预期。重卡更新周期一般为4-6年，上一轮销售高峰在2009-2010年，即便考虑使用率偏低导致更新 深圳红岭私募周期延长，2014年开始亦有望进入新一轮更新高峰。此外，环保部规划“十二五”期间重点区域淘汰中重卡黄标车139万辆，在规划目标只完成50%的中性假设下，预计未来3年中重卡市场空间增加约20%.基于对宏观经济相对谨慎的预期，我们预计未来3年重卡销量CAGR有望达到10%以上。

　　潍柴当前估值处于历史低位。潍柴先后支付4.67亿欧元和3.69亿欧元获得凯傲上市后的30%股权，与凯傲IPO后的公允价值相当（8亿欧元，约合67亿人民币）。随着凯傲盈利持续改善，该部分股权价值具有较大增值空间。潍柴当期总市值为401亿元（RMB），若按分部估值法计算，原有业务估值仅为334亿元（RMB）。考虑重卡行业景气复苏以及公司的市场地位，公司2013年发动机销量有望增长15%以上，盈利能力明显恢复。预计潍柴原有业务净利润有望实现20%左右的增长，约36亿元（RMB），对应当前估值仅为9-10倍PE,处于历史低位。

　　风险因素：凯傲上市后破发，导致公司持有凯傲股权价值下降；宏观经济持续低迷，导致重卡需求不达预期；市场竞争加剧导致公司市场份额下降；并购整合进程不及预期等。