流动性调控添利器 短期工具波动稳预期

　　短期工具上场

　　央票存准或淡出

　　央行启用SLO的基本背景在于，公开市场已逐步取代外汇占款成为流动性释放的主要来源，央行对于流动性的管理逐渐由“被动”向“主动”、由“粗放式”向“精细化”转变。

　　影响银行体系流动性的主要有外汇占款、财政存款、流通中现金、法定存款准备金和公开市场操作五项核心因素。自2011年四季度起，我国新增外汇占款出现趋势性减少。当外汇占款丧失主导地位后，其他任何一项因素明显变化都可能引发资金面剧烈波动，加上利率市场化加剧了资金的表内外流动，使得近年来短期资金利率的波动显著放大，客观上要求央行提升流动管理能力。SLO的推出，则顺应了央行增强公开市场操作的灵活性和主动性的需求。

　　从公告来看，SLO主要有四方面的特点：其一，以7天以内短期回购为主；其二，操作时机、规模和品种由央行相机决定；其三，原则上在公开市场常规操作间歇期使用；其四，操作对象为公开市场一级交易商中具有系统重要性、资产状况良好、政策传导能力强的部分金融机构。可见，SLO拓宽了现有常规公开市场操作的品种和频率，使得央行得以根据每日流动性状况选择性开展操作，提升了操作的灵活性。而通过制定相应准入标准，并强调相机决定操作的时机、规模和品种，均传递出央行在日常流动性管理中占据主导的讯息。

　　短期看，SLO的意义在于熨平资金面波动；从中长期看，则暗含推进利率市场化的制度安排。中金公司认为，SLO的推出使得央行对于短期利率的调控能力进一步加强，未来公开市场回购利率有望形成基准利率的地位，这一点类似于美联储的调控模式。国泰君安亦指出，从各国利率市场化经验来看，利率市场化后很多国家的央行都会从货币供应量等数量化指标逐步转向通过短期资金利率等市场化的价格工具来引导整体利率，进而实现货币调控目标。从全球经验看，SLO的推出符合利率市场化下的央行调控的发展方向。

　　另外，SLO的推出可能意味着今后央票、准备金率等单方向或长期限工具的运用余地将进一步降低。申银万国指出，2012年下半年以来，逆回购工具的常态化已经极大弱化了调整法定准备金率的预期，而SLO的推出意味着央行流动性调节将进入更为精细化的阶段，未来难以频繁再现央行利用准备金率吞吐巨量货币的局面。与此同时，中信证券认为，在外汇资金双向流动格局下，短期限正、逆回购工具的不断丰富意味着央票等单方向操作工具已基本退出操作舞台。

　　中短期资金面偏乐观

　　市场人士指出，启用SLO并不意味着央行在货币政策上有明显放松的意向，或者说央行投放的流动性总量并不一定会增加，但确实对中短期资金面具有一定的积极意义。

　　一方面，SLO有助于熨平资金面波动。如前所述，随着外汇占款趋势性下滑，流动性环境变得复杂多变，即便是资金总量不出现大变化，在节假日、月末、季末等特殊时点，由于银行揽储或企业个人提现，也可能导致资金面出现阶段性紧张。例如，2011年和2012年春节前银行间7天回购利率分别冲到8.2％和7.7％。中金公司指出，SLO有利于缓解时点因素对于流动性的冲击，尤其在近几年利率市场化加剧资金周转速度的情形下，能够进一步熨平资金面的波动，避免回购利率出现大起大落。

　　此外，瑞银证券表示，央行推出SLO可视为其去年以来持续进行逆回购操作的延伸和拓展。事实上，自去年6月下旬逆回购常态化操作以来，货币市场利率波动已有所下降，上半年7天回购利率月均值在月度间经常出现超过100BP的涨跌，而下半年最大波动只有43BP，而且2012年末也没有出现以往资金价格飙升的现象，这表明短期逆回购的操作确实起到了平抑资金面波动的作用。

　　另一方面，SLO有利于稳定金融机构对资金面的预期。中金公司认为，与去年6月下旬以来逆回购的常规操作相比，SLO的推出使得部分一级交易商可以在每个工作日向央行申请拆入资金，即流动性紧张时央行总能成为市场最终流动性的提供者，对于稳定资金面的预期十分重要。

　　具体到中短期资金面走向，瑞银证券认为SLO的推出，使得2013年春节前资金价格的波动很可能小于往年。而中金公司预计，今年上半年7天回购利率将主要在2.5-3％之间波动，局部时点如3月份甚至有跌破2.5％的可能。

　　不过，市场人士强调，“熨平资金面波动”的另一层含义，在于资金利率出现大幅下行的可能性也不大。“相机使用”说明SLO主要是针对流动性的意外和突然收紧，而并不是向市场敞开无限量供应资金，在资金面过于宽松时，央行同样可以运用短期定向正回购回笼货币。

　　债市利好有限

　　不同券种区别看待

　　多位市场人士认为，央行启用SLO短期对债券市场有一定的利好，一季度交易行情很可能进一步发酵。但鉴于SLO并不意味着央行货币政策放松，甚至在一定程度上降低了放松的可能性，因此其对于不同债券品种的推动作用需要区别看待。

　　中金公司指出，资金面稳中偏松有利于短期债券收益率下行，但同时也有利于市场风险偏好和通胀预期的上升，风险资产的持续上涨将对长期债券收益率下行产生抑制作用，收益率曲线将继续陡峭化。建议投资者选择3-5年期政策性银行债和中高等级信用债作为息差交易的主要品种，并且可以通过加大杠杆获得比去年更好的息差收益；高收益债需要关注交易所回购利率可能上行的风险。总体而言，不论是利率债还是信用债，在债券供给尚未明显释放的情况下，年初以来的反弹行情有望在一季度延续，但随着二季度债券供给逐步增加以及超储率的季节性回落，后续供求关系可能逐步趋于平衡甚至有所恶化，建议交易型投资者在收益率进一步回落后可以获利了结。

　　广发证券分析师徐寒飞表示，SLO降低了短期利率波动，有利于债券投资者增加杠杆、加大对高票息债券和低流动性债券的投资，因此流动性溢价可能会有明显的缩小。

　　申银万国则指出，SLO是在央行不愿意下调准备金率背景下推出的短期流动性调节工具，从中期看，流动性的状态仍取决于央行的态度。而从目前经济回升速度、通胀潜在压力等因素考虑，下半年流动性收紧仍是大概率事件，所以信用债下半年面临的流动性压力仍不能忽视。申银万国认为，如果收益率出现过快下行，市场有修正乐观预期的需要，收益率可能面临回升的风险。