“金融空转”根源在地方国企低效

　　地方国企资金使用效益下降原因有二：一是大量资金沉淀于尚未产生效益的基础设施，二是产能过剩。在产能过剩下，仍有大量资金进入地方国企，除经济总体仍然向上外，问题在于产能集中释放，在产能集中释放期吸纳一定量的融资具有合理性。

　　2013年上半年社会融资规模为10.15万亿元，比上年同期多2.38万亿元，增长了30%，而同期GDP增速仅为7.6%。因此有人判断，社会融资规模增长超GDP增长是一种“金融空转”或“货币空转”，它潜伏着金融危机。问题到底出在哪？其性质如何？对这一问题的回答，关系到对经济形势的总体判断。

　　不久前，财政部公告的《2013年1-6月全国国有及国有控股企业经济运行情况》揭开了这一问题的大部分谜底。数据显示，进入地方国企的融资量很大，但未产生相应的效益。根据公告，1-6月份地方国企负债累计25.46万亿元，同比增长17.9%；财务费用增长12.3%。由于去年下半年两次降息，利率共下降了50个基点，这样测算，在借款额不变的情况下，财务费用理应下降6.9%左右，而实际是增长了19%，这表明增加的负债均为有息负债，绝对额为3.87万亿。

　　由于今年上半年社会融资规模和去年下半年的9.98万亿大体相当，因此大致上可以认为去年下半年以来的增量负债3.87万亿中，今年上半年占到一半，即1.935万亿，相当于上半年融资总规模的19%。而在产出方面，上半年地方国企利润为3072.5亿元，同比下降10.6%，下降额为364亿元，应缴税费4148.4亿元，同比仅增长2.2%，增加额89.3亿元。利润和税费合计增长为负，可以推断地方国企上半年对GDP增长贡献微弱，地方国企低效是融资规模增长超过GDP增长的主因之一。

　　地方国企资金使用效益下降原因有二。一是大量资金沉淀于尚未产生效益的基础设施。根据公告，1-6月，地方国企负债同比增长17.9%，但营业收入同比增长12.6%，负债快于收入增长5.3个百分点，表明这部分负债没有进入现有生产周转环节（一般的资产周转率下降短期内不会影响这样大），但这部分负债形成了资产，因为同期资产增加16.7%。因此可以判断，这5.3个百分点的负债增加（及相应的资产增加）是暂时没有效益的投资，其金额为1.14万亿，进一步可以推断，今年上半年的这种投资额约为0.57万亿。根据去年下半年和今年上半年地方政府的投资动向，这种投资应当是地铁、城际轨道等方面的基础设施投资，这部分投资短期内没有效益甚至长期的微观效益不明显是可以理解。

　　二是产能过剩。另外有1.36万亿进入了生产周转环节。其对应的收入虽然增长了，但利润下降了，原因是产能过剩的拖累。地方国企布局的主要工业行业包括煤炭、有色金属开采和加工、钢铁等资金密集行业，这些行业当前产能过剩最严重、利润下滑较大，因此对于整个国民经济的资金使用效益影响巨大。

　　在产能过剩下，仍有大量资金进入地方国企，如何判断这一现象？这是不是在用融资掩盖危机？

　　首先，企业收入仍然增加12%，从而表明社会需求仍然在增长，经济总体仍然向上。

　　其次，问题在于产能集中释放。地方国企成本增长了14%，超过了收入增长，同时生产企业出厂价格持续下跌，这表明“4万亿”投资拉动的钢铁、煤炭等行业的新增产能进入集中释放期。

　　再次，产能集中释放期，吸纳一定量融资具有合理性。产能集中释放期即大量在建工程完工进入生产领域，因而需要有新的流动资金配套。从企业角度，根据“本量利”分析模型，只要售价大于变动成本，加大销售就是合理的，因为这样可以摊低固定成本在单位产品中的金额，因此需要增加流动资金；从银行角度看，如果前期已经为企业发放了项目贷款，进入生产期，就要对配套的流动资金需要予以尽可能的满足，否则前期贷款就出问题了。暂时的亏损不要紧，要紧的是投资占用的资金要通过销售循环起来。

　　那么，这些行业的资金实际上是否在正常周转呢？从目前情况看，最困难的钢铁行业大致在微亏或微盈状态，虽然产量仍在增长，但没有出现积压；煤炭行业虽然利润下滑幅度惊人，但整体上仍然保持盈利状态，产能过剩行业仍然保持着基本正常的资金周转。当然，业内排名末尾的企业肯定会出问题，因此银行会出现一定程度的坏账上升。地方国企资产负债率为64%，还有36%的所有者权益为最终债权收回提供保障，因此，总的来讲，地方国企的融资是有安全保障的，整个社会融资总体上是安全的，金融危机不会发生。

　　如果今年是产能集中释放的年份这一判断是正确的，那么，一方面通过各种政策手段抑制过剩行业新增投资，淘汰落后产能，另一方面通过推进新型城市化等措施消化过剩产能，则问题将可以逐渐得到缓解，估计明年的融资规模与GDP对比关系就会朝好的方向变化。

　　当然，当前不会出现危机并不是说可以对资金效益的下滑可以掉以轻心，只是说我们尚有通过改革来解决问题的时间。如果不深化国企改革，前面的产能过剩问题解决了，后面还会出现新的产能过剩，即使不出现金融危机，问题将通过经济滞胀反映出来。