新股发行体制改革的新进展

新股发行体制改革的新进展

一、三轮新股发行体制改革

中国证券市场仍处于新兴加转轨阶段，以炒新、炒小、炒差、炒短为代表的非理性投资现象十分严重。其中，又以炒新最为突出，非理性的炒新行为不仅影响股价结构，更损害了广大投资者的权益。针对新股询价制度实施中的问题，2009年至今，中国证券市场已启动了三轮新股发行体制改革。

2009年6月，证监会发布《关于进一步改革和完善新股发行体制的指导意见》推出了一系列新股发行体制改革的改革措施。一是完善询价和申购的报价约束机制，促进形成市场化价格形成机制，淡化监管部门对新股定价的窗口指导。二是优化网上发行机制，区分网下网上申购参与对象，规定任一股票配售对象只能选择一种方式申购。三是要求对网上单个申购账户设定申购上限，单个投资者只能使用一个合格账户申购新股。四是加强新股认购风险提示，提示投资者明晰市场风险。

2010年10月，中国证监会发布《关于深化新股发行体制改革的指导意见》。]进一步做出改革部署。一是进一步完善报价申购和配售约束机制。二是扩大询价对象范围，充实网下机构投资者。三是增强定价信息透明度，发行人及其主承销商须披露参与询价机构的具体报价情况。四是完善回拨机制和中止发行机制。

2012年4月，中国证监会发布《关于进一步深化新股发行体制改革的指导意见》，在减少行政干预、健全公众公司股票发行与上市交易所的基础上，启动第三轮新股发行体制改革，推进以信息披露为中心的发行制度建设，逐步淡化监管机构对拟上市公司盈利能力的判断，修改完善相关规则，改进发行条件和信息披露要求。一是适当调整询价范围和配售比例，进一步完善定价约束机制。二是加强对发行定价的监管，促使发行人及参与各方尽责。三是增加新上市公司流通股数量，有效缓解股票供应不足。四是继续完善对炒新行为的监管措施，维护新股交易正常秩序。五是严格执行法律法规和相关政策，加大监管和惩治力度。

二、三轮新股发行体制带来的变化

从最近三轮新股发行体制改革以来（2009年7月10日至2012年7月17日）新股数据看，新股“三高”现象（高发行价、高市盈率与高超募）有所缓解，新股发行市场化程度有所提升，总体呈现以下特征：

1. 新股发行市盈率呈现M型态势。第一轮新股发行体制改革后，主板、中小板、创业板新股发行后市盈率均值依次为38倍、51倍与66倍。第二、三轮新股发行体制改革后，主板、中小板新股市盈率先升后降，并在2011年1月，主板、中小板、创业板的市盈率达到历史性峰值，分别高达71倍、68倍与93倍。

但从市盈率均值来看，第二、第三轮改革后，不同市场板块的市盈率均值稳步下降。在第二阶段，主板、中小板与创业板市盈率均值分别下降至39倍、46倍与55倍；在第三阶段，主板、中小板与创业板市盈率均值继续下降，分别为25倍、29倍与35倍（见表2.2）。随着新股破发数量的增加，发行市盈率向正常回归，主板、中小板、创业板新股IPO市盈率均呈现下降态势。

2. 资金超募现象有所缓解。第一轮新股发行体制改革后，沪市主板、深市中小板、创业板的新股资金超募比例（超额募集资金累计/预计募集资金累计-1）依次为24%、136% 与211%。第二轮改革后，沪市主板、深市中小板、创业板的新股资金超募比例仍然较高，分别为48%、103%与156%。第三轮改革后，沪市主板、深市中小板、创业板的新股资金超募比例显著下降，分别降至17%、44%与67%。新股发行资金超募比例与新股发行规模呈现负相关关系，即发行规模越小，资金超募比例越高。

3. 新股发行规模显著下降。第一轮新股发行体制改革后，新股发行规模显著下降。以沪市主板为例，新股发行规模平均值为24.79亿股（参见表3），其中，发行股本最大的是农业银行（255.71亿股），最小的是正泰电器（1.05亿股）。但由于大型上市资源越来越少，沪市主板新股发行规模也不断下行。第二轮改革后，沪市主板新股发行规模的平均值下降至2.60亿股。这一阶段56家IPO公司中，发行股本最大的是中国水电（30亿股），最小的是吉鑫科技（0.51亿股）。第三轮改革后，沪市主板新股发行规模继续下降至1.71亿股，其中，发行股本最小与最大的公司分别是喜临门（0.525亿股）与中信重工（6.85亿股）。

4. 新股上市首日破发率显著提高。无论是成熟市场，还是新兴市场，新股上市首日破发已经成为常态。2006—2009年，巴西和印度两国股市的新股上市首日破发比例超过40%，而英国股市的新股上市首日破发的比例大约只占10%略多，香港新股上市首日破发比例超过20%，美国新股上市首日破发比例大约为30%。

第一轮新股发行体制改革后，沪市主板、深市中小板、创业板新股上市首日收盘价格低于发行价（简称“破发”）的新股数分别为5、16与5，破发率（新股破发数量/新股发行总量）分别为19%、8%与4%。第二轮改革后，沪市主板、深市中小板、创业板新股上市首日破发新股数量显著增加，依次为18、39与35，新股首日破发率显著增加，分别为32%、21%与19%。第三轮改革后，不同市场板块新股上市首日破发数量与破发率继续增加，破发新股数量分别为4、6、6, 破发率分别增至44%、35%与23%（参见表3）。目前，沪深证券市场新股首日破发率已同境外新兴市场相近。

5. 新股上市首日抑价率显著下降。IPO抑价（即新股抑价率，上市首日收盘价格/发行价格-1）在全球证券市场中普遍存在。在欧美成熟市场IPO抑价率为10%—20%，新兴市场的抑价程度通常在50%以上。第一轮新股发行体制改革后，沪市主板、深市中小板、创业板新股上市首日收盘价格相对于发行价的上涨幅度均值依次为33%、51%与551%。第二轮改革后，沪市主板、深市中小板、创业板新股的抑价率均值都呈现显著下降态势，分别下降至24%、29%与23%。第三轮改革后，同欧美成熟市场10%—20%的抑价率比较接近。但随着新股价格破发数量的增加，新股IPO抑价率呈现震荡式下行态势，从2009年7月份开始，沪市主板、深市中小板、创业板新股IPO市盈率均值呈现下降态势。沪市主板新股IPO抑价率均值从130%（2009年7月份）下降至-23%（2011年4月份），深市中小板新股IPO抑价率均值也从100% （2009年7月份）下降至0.67%（2011年1月份），创业板新股IPO抑价率均值从106%（2009年10月份）下跌至1.43%（2011年4月份）。

证监会6月7日晚间发布新一轮新股发行改革征求意见，包括五大方向。证监会表示，改革的总体原则是：坚持市场化、法制化取向，综合施策、标本兼治，进一步理顺发行、定价、配售等环节的运行机制，加强市场监管，维护市场公平，切实保护投资者特别是中小投资者的合法权益。

三、第四轮新股发行体制改革

2013年6月，中国证监会发布了《关于进一步推进新股发行体制改革的意见（征求意见稿）》，被认为是开启了第四轮新股发行体制改革。征求意见稿有五大要点：

1、、推进新股市场化发行机制 发行时点自行选择。

发行人通过发审会并履行会后事项程序后，中国证监会即核准发行，新股发行时点由发行人自主选择。放宽首次公开发行股票核准文件的有效期至12个月。

申请首次公开发行股票的在审企业，可申请先行发行公司债。积极探索和鼓励企业以发行普通股之外的其他股权形式或以股债结合的方式融资。

2、强化发行人及其控股股东等责任主体的诚信义务减持与发行价挂钩。

发行人控股股东、持有发行人股份的董事和高级管理人员应在公开募集及上市文件中公开承诺：所持股票在锁定期满后两年内减持的，其减持价格不低于发行价；公司上市后6个月内如公司股票连续20个交易日的收盘价均低于发行价，或者上市后6个月期末收盘价低于发行价，持有公司股票的锁定期限自动延长至少6个月。

发行人及其控股股东、公司董事及高级管理人员应在公开募集及上市文件中提出上市后五年内公司股价低于每股净资产时稳定公司股价的预案，预案应包括启动股价稳定措施的具体条件、可能采取的具体措施等。具体措施可以包括发行人回购公司股票，控股股东、公司董事、高级管理人员增持公司股票等。上述人员在启动股价稳定措施时应提前公告具体实施方案。

3、进一步提高新股定价的市场化程度 发挥个人投资者作用。

改革新股发行定价方式。按照《证券法》第三十四条的规定，发行价格由发行人与承销的证券公司自行协商确定。发行人应与承销商协商确定定价方式，并在发行公告中披露。

发挥个人投资者参与发行定价的作用。发行人和主承销商应当允许符合条件的个人投资者参与网下定价和网下配售。公开发行股票数量在4亿股以下的，提供有效报价的机构投资者和个人投资者应分别不少于20人；公开发行股票数量在4亿股以上的，提供有效报价的机构投资者和个人投资者应分别不少于50人。有效报价人数不足的，应当中止发行。

改革新股配售方式 优先向社保和公募配售。

引入主承销商自主配售机制。网下发行的新股，由主承销商在提供有效报价的投资者中自主选择投资者进行配售。发行人应与主承销商协商确定网下配售原则和方式，并在发行公告中披露。承销商应当按照事先公告的配售原则进行配售。

网下配售的新股中至少40％应优先向公募证券投资基金和由社保基金投资管理人管理的社会保障基金配售。

5、加大监管执法力度 加大对保荐监管 约束炒新

招股说明书预先披露后，发行人相关信息及财务数据不得随意更改。审核过程中，发现发行人申请材料中记载的信息自相矛盾、或就同一事实前后存在不同表述且有实质性差异的，中国证监会将中止审核，并在12个月内不再受理相关保荐代表人推荐的发行申请。发行人、中介机构报送的发行申请文件及相关法律文书涉嫌虚假记载、误导性陈述或重大遗漏的，移交稽查部门立案查处，暂停受理相关中介机构推荐的发行申请；查证属实的，自确认之日起36个月内不再受理该发行人的股票发行申请，并依法追究中介机构及相关当事人责任。

证券交易所应进一步完善新股上市首日开盘价格形成机制及新股上市初期交易机制，建立以新股发行价为比较基准的上市首日停牌机制，加强对“炒新”行为的约束。

第四轮新股发行体制改革，坚持了发行新股继续市场化原则，完善法制化，综合施策、标本兼治，进一步理顺发行、定价、配售等环节的运行机制，加强市场监管，维护市场公平，切实保护投资者特别是中小投资者的合法权益。对IPO重启和增强市场信心都会有积极作用。但本轮改革对实施监审分离和推行注册制等问题并没有根本性突破。