叶檀地方债危机倒逼改革

　　中国是否是隐性的债务大国？

　　IMF、惠誉、高盛等机构纷纷警示中国地方债风险，惠誉甚至将中国的长期本币信用评级从AA-下调到A+，自1999年以来中国主权信用评级首次被一家大型国际评级机构下调。信永中和会计师事务所董事长张克近日在接受采访时表示，“我们对一些地方政府的债券发行进行了审计，发现他们非常危险。”张克此番表述，绝非危言耸听，必须认真对待。

　　最好的事情是，中国地方债危机能够倒逼出一次改革。

　　中国金融业改革是倒逼出来的成果，金融业的第一次改革围绕着增加股东、剥离不良资产、上市、逐渐市场化的路径，其背景是各大银行接近破产。没有这一背景，银行不可能改革。

　　此次地方债的背景是地方政府主导的投资拉动型经济模式，导致效率低下，无论是从全要素生产率，还是从资金使用效率，都显示出目前的投资发展模式是大量资金堆砌出的债务陷阱。但很多地方政府仍然在稳增长的帽子下扩大投资，没有认识到改革的急迫性和必要性，因为债务可以展期，公共服务与公共产品的价格可以提高，土地出让收入还在节节上升，地方政府甚至可以用围城卖门票的方式聚敛资金。

　　也许债务会崩盘，但不是现在，而崩盘的方式并不是挤兑，而是资本货币市场崩盘与货币购买力下降并存。

　　从理论上说，中国地方债务风险高，政府手中拥有的资产更多，除了土地之外，还有各种厂房、矿山、宾馆、旅游资源、仪器设备等等。截至2012年底，全国共有953家国有控股公司在A股市场上市，占A股市场上市公司数量的38.5%，市值合计13.71万亿元。加总政府的资产，几十万亿不在话下，即使以最可怕的地方债务20万亿计，也完全可以兑付到期账单。

　　美梦的背面是噩梦，事情完全可以向相反方向发展：政府迟迟不愿意推动改革，通过银行、信托、股票债券市场等各种方式获得便宜钱，对民间财富竭泽而渔，直到所有的融资市场都如A股市场一样处于丧失信用的状态。此时政府试图改革，但企业产能过剩、同质化竞争可以导致资产一钱不值，实体经济下行使得矿产、土地等资源价格一落千丈。看看底特律市中心的房地产，看看鄂尔多斯（600295）的惨状，资产在当地经济崩盘时一钱不值。不嫁靓女嫁丑女，结果就是年华老去所有的资产大清算。日本式的资产负债表恶化的结果就是，从个人、企业到政府，所有拥有资产的人都有可能成为负翁。

　　国际评级机构对于中国的几次预言全部落空，并不意味着这一次还会落空。关键在于改革的勇气，以及改革的智慧。

　　中国银行（601988）业改革之前，大部分人认为金融行业的兑付危机与破产潮在所难免，政府拯救银行的唯一办法就是释放通货，让全民为危机买单。事实证明，适时而来的出口经济，以房地产与汽车消费为主的内需狂潮，加上银行业的改革，使得大型国企与银行业顺利度过了危机。

　　与前一次改革不同的是，此次改革已经步入深水区，投资拉动走到效率下行的转折关头，房地产与汽车消费引擎轰鸣十年需要休息调整，否则将成强弩之末，第一轮出口热潮已经结束，中国需要利用已有的产业链发掘新的出口产品。

　　此次改革触及制度调整，这是最难的部分，能否如实公布大型企业的财务数据，在高铁等项目中引入民间资金，是否能够在实践上强有力地建立同股同权机制，保障民营股东的权益，地方政府的融资能否在公共财政层面、信用评级方面得到最基本的约束。

　　面对千头万绪的中国经济现象，深入挖掘之后，其关键词是相同的，那就是效率、信用，沉溺于虚假的繁荣表象，被自制的赢利数据催眠，当民间财力耗尽，或者转移之后，资产负债表的恶化将不可避免。

　　这一次的改革，比银行业的改革更难，更深刻，对中国未来更关键。