刘利刚中国货币政策收紧？

　　中国央行在上周重启正回购，并从公开市场回收9100亿元的流动性。我们相信这是一个重要的信号，表明中国的货币政策倾向于收紧。

　　大规模的资本流入、通胀压力的再度上升，以及房地产价格的反弹，导致了政策的转向。尽管从目前来看加息仍言之过早，但我们认为需要关注隔夜以及7天回购利率水平，以判断央行的政策意图。

　　由于目前的货币政策大致符合基本面的需求，我们也维持此前的观点，认为央行不会在上半年加息。

　　中国央行上周在公开市场进行了正回购操作，这也是自去年7月以来的第一次，而同期公开市场的到期资金则高达8600亿元人民币。央行分别在周二和周四进行了400亿元的28天和100亿元的91天正回购操作，从全周来看，央行共从公开市场回收了9100亿元的流动性。从下图中我们也可以发现，央行似乎也扭转了自2012年第二季度以来的流动性注入操作，事实上，在春节后的首周，央行就从公开市场上回收了此前注入的全部流动性。由于公开市场操作在央行的货币政策操作中开始扮演更加重要的角色，我们相信市场也需要对公开市场操作释放的政策信号进行仔细的分析。

　　影响政策取向的因素

　　我们相信以下的几个因素推动了央行政策取向的变化。首先，自去年第四季度以来，中国开始重现资本流入，这从外汇占款的变动上可见一斑，这也在很大程度上改善了市场的流动性。中国的外汇占款在去年的12月份增加了1346亿元，而在11月份则下降了736亿元。同时，根据媒体报道，1月份的外汇占款则又出现大幅上升，其规模很可能超过4000亿元人民币。整体来看，中国在2012年外汇占款增加了4947亿元，这大幅低于2010年的2.8万亿元，并导致了市场整体流动性状况的紧张，市场利率也因此出现了大幅度的攀升，在这种情况下，央行也采取了大规模逆回购操作的方式向市场注入流动性。然而，由于资本流入在过去的两个月中再度出现，同时通胀压力开始上升，央行也开始采取了较为谨慎的货币政策操作，这也向市场发出货币政策可能收紧的信号。

　　第二，与往年相比，今年春节前的市场利率保持在较为稳定的水平上。从下图中我们可以发现，7天回购利率在过去三年的表现来看，其在2011年和2012年的春节期间都出现了大幅度的飙升，而在今年春节期间的表现则相对平稳。这样的一种表现也意味着市场的流动性状况比想象中宽松，这也可能触发了央行的谨慎举措。

　　第三，通胀预期再度出现上升，同时房地产价格也开始抬升。由于春节今年在2月份，而去年在1月份，因此中国1月份的通胀率出现了下行。但从环比数据来看，通胀已经出现了较为明显的上升态势，这主要是受到了食品价格的推动，从食品价格来看，中国的食品价格综合指数已经再度创下历史高点。与此同时，PPI通胀率也已经见底回升。伴随着产出缺口逐步缩小甚至转正，加上原材料以及工资的上升，中国的通胀压力将再度显著出现。事实上，在最新的季度货币政策报告中，央行已经表现出了对通胀的担忧，并表示美国和日本的大规模量化宽松可能推高国际大宗商品价格，并导致国际资本流动更加波动。

　　同时，中国的房地产行业在2012年下半年出现升温，70个重点城市的房价从去年6月以来就出现了稳定的上升，同时从去年第三季度以来房地产成交量也持续上升。这样的一种状况不仅表明中国可能重陷资产价格泡沫的风险，也阻止了央行进一步放松货币政策。

　　目前的货币政策状况大致符合要求

　　正如在我们此前的报告中提到的，根据McCallum规则，我们认为目前中国的货币政策状况基本上符合要求。展望2013年，假设中国的经济增速和通胀目标与去年相同，广义货币的增速水平应该保持在13%左右，然而，1月份的M2增速却已经达到了15.9%，这大大高于McCallum规则的预示值。同时，1月份的新增信贷以及社会融资总量数据也远高于市场的预期，表明信贷需求十分旺盛。此外，2月份的初步信贷调查数据表明，2月份的整体新增信贷将可能超过8000亿元，这也远高于去年的同期水平。此外，由于货币乘数在经济上升周期中往往较高，这也意味着央行需要为信贷加速实施降温。

　　然而，加息仍言之过早

　　尽管自去年第四季度以来的实体经济数据表明整体经济仍处于上升通道中，但整体的经济复苏仍然较为脆弱。因此，中国距离加息仍有一段距离。此外，由于央行正在推进利率市场化，因此央行是否将使用基准利率进行政策调整，仍然存在着较大的不确定性。

　　我们认为，由于央行更加重视公开市场操作，因此回购以及央票将在收紧货币政策进程中扮演更加重要的角色，这也降低了存款准备金率和利率调整的需要。如果传统的货币政策操作手段在未来被更少使用，同时央行开始更多使用短期市场利率来调整市场的预期，那么观测隔夜以及7天回购利率的变动将更加关键。

　　刘利刚现任澳新银行（ANZ）大中华区首席经济师；周浩为澳新银行中国经济师、林慕尔为澳新银行大中华区经济师