警惕全球真实利率大幅走升风险

　　2013年开年，美联储内部就有声音表示，可能在今年要停止资产购买计划，如果美国国债最大的购买者推出市场，这也就意味着美国国债收益率上升的风险将不可避免。

　　2007年以来，全球经济已经在金融和债务泥潭挣扎了五年。由美国雷曼兄弟引发的国际金融危机把全球推向了低利率或零利率时代，为了降低偿债负担，发达国家普遍采取了长期零利率或量化宽松的方式，极尽所能维持着脆弱的债务循环。然而，发达国家央行极尽所能地压低利率，却导致了金融市场资金配置发生扭曲。在本轮金融危机和债务危机中，债务规模和赤字规模最大的美国却成为廉价债务融资的最大赢家。在欧债危机愈演愈烈之际，美国长期实际利率触及新低。美国10年期零息国债收益率与10年期零息通胀互换利率的差已经为负，这意味着投资者持有长期美债要产生真实的损失。

　　在廉价融资的诱惑下，具有安全港效应的债券资产备受市场追捧，债券收益率下行，美国10年期国债收益率跌至60多年的新低，日债10年期国债收益率创下9年来新低。近些年，美国政府每年的借款包括债务再融资规模平均超过4万亿美元，但是这种以新债还旧债的债务依赖不断推升了美国的债务依存度。2010年后，美国政府的债务依存度已经超过40%，不仅远高于金融危机之前8.7%的平均水平，而2012美国的债务依存度可能进一步逼近70%，随着债务规模的不断攀升，市场会需求更高的风险补偿，从而加大偿债成本。

　　同样在金融危机欧债危机中获利的日本，利率风险也凸显出来，因为日本的债权持有结构正在发生改变。金融危机以来，随着各国持有日本国债的比例创下几十年来的新高，对外风险头寸正开始逐步显露。由于外部债务融资的最大风险是要求风险回报，这会大幅提高本国的举债成本，与此同时，日本银行和金融机构的资产负债表上沉淀着巨额日本国债，一旦日本主权债券市场出现风吹草动，出现融资困难就可能进一步冲击日本银行体系，产生连锁性金融反应，就如欧洲债务危机的演进路径一样，形成主权债务与银行债务的恶性循环，并触发降级，而一旦被降级则出于资本损失的担忧很可能促使债权人快速“去日债化”，这会加速日本国债收益率激增，进而引爆日本债务危机。

　　从债权人的角度看，为债务国廉价融资的时代也一去不复返了。很大程度而言，正是因为全球都把美债当作“无风险资产”，才助长了美国债务的过度积累。包括中国在内的全球贸易顺差国对于美元长期实际利率水平起了一定的抑制作用。数据显示，2000-2008年，美国10年期国债的收益率率平均下降了40%，美国充分享有了全球低利率的价格红利。

　　然而，作为全球第二大债权国、美国第一大债权国的中国而言，未来潜在增长中枢下移，人民币单向升值的轨道改变以及外部流动性压力下降将是一个长期的趋势，再加上风险资产长期内面临估值下降和去泡沫化的压力，人民币货币和资产膨胀也行将结束，没有那么多剩余储蓄资金再为发达国家进行廉价融资。

　　未来十年，全球都可能普遍进入利率上行通道还有全球经济再平衡的因素。过去几十年中压低利率的全球储蓄与投资长期趋势将发生逆转。一方面，发展中国家正处于有史以来规模最大的一次投资热潮之中；另一方面，人口老龄化和中国的启动内需战略将遏制全球储蓄的增长。因此，世界可能即将进入投资需求大于储蓄意愿的新时代，这种局面将推动实际利率上升。