私募游资内线剖析六彪股机密05.02

　　海宁皮城：高毛利率租赁业务有望驱动Q2业绩进一步提速

　　公司公告2013年一季报，实现营收5.95亿元，同比增51.39%；实现归属净利润1.98亿元，同比增88.47%；每股EPS0.35元，ROE6.58%，同比增2.2个百分点；公司预告2013年上半年归属净利润5.66亿-6.55亿，同比增90%-120%。

　　投资要点：

　　在零售行业Q1业绩普遍低预期的环境下，公司靓丽的一季报再次验证我们对海宁皮城零售板块里稀缺品种的判断。公司Q1业绩0.35元，略高于我们此前预期的0.34元，高毛利率的商铺租赁业务高增长是公司Q1业绩高增长的主因。

　　Q1公司收入、利润质量均进一步改善。据测算，Q1公司5.95亿元总收入中，商铺租赁业务（含综合管理服务费，下同）约贡献3.25亿元（收入占比进一步提升到54.6%，2012年租赁业务收入占比为42.37%），地产约结算0.2亿元，商铺出售约结算1.6亿元。从利润方面看，Q1公司0.35元EPS中，租赁业务约贡献EPS0.31元（利润占比进一步提升到88.6%，2012年租赁业务利润占比为69.8%），地产约贡献EPS0.01元，商铺出售约贡献EPS0.03元。公司的收入结构与利润质量均进一步改善。

　　Q1公司综合毛利率同比大幅提升至67.03%，创历史新高（同比增加7.99个百分点，环比增加7.14个百分点）。原因为公司高达88%毛利率的租赁业务，其收入占比在Q1大幅提升。

　　Q2公司高毛利率的租赁业务+成都商铺结算将驱动公司业绩进一步提速，我们预计公司Q2业绩增速100%以上。原因：①新市场的增量租金贡献（武汉市场、海宁五期、成都市场、佟二堡二期裘皮市场）；②老市场提租效应的显现（老市场2012年6月提租后在2013年上半年将贡献增量租金）；③成都市场商铺销售收入结算，成都商铺总销售收入4.67亿元，毛利率高达90%，预计Q2会结算一部分。基数的原因会使得公司2013年下半年利润增速有所放缓。

　　观点重申：海宁皮城①是零售板块里的稀缺品种（受电商冲击小+全国化扩张初期+业绩增长确定、增速快）；②低估值高成长，有望演绎大行情，目前公司2013、2014年PE分别为18.9倍、15.7倍，相较2013年51%、2014年20%的业绩增速，估值仍便宜，随着公司内生提租+外延扩张的不断推进，公司股价有望演绎大行情；③坚定看好公司的业绩确定性成长逻辑，下跌即买入良机！

　　持续“强烈推荐”：海宁皮城作为模式稀缺，且低估值高成长的典型代表，是我们未来3年最看好的投资标的，自持续推荐以来，公司股价表现优异。维持公司2013-2015年业绩分别为1.90元（增速51%）、2.28元（增速20%）、3.00元（增速32%）的目标不变，坚定看好，目标价41元，持续“强烈推荐”！

　　风险提示：异地扩张过程中的市场开发风险；经济衰退导致的租金下降。