周五私募内线剖析六彪股机密04.19

　　江南嘉捷：加速与政府和大型开发商合作，稳定增长可期

　　公司主营电梯销售和产业链向上游延伸：(一)去年公司实现直梯销售主要在保障房电梯市场(大约占到公司直梯总销量的70%)，去年公司直梯收入为11.7亿元(高于康力电梯的10.3亿元)，表明公司直梯产品的性价比以及政府采购认可度较高，但与国内主要竞争对手相比，公司对大型地产开发商的合作还有待加强；(二)在超市和大型商场应用的扶梯和自动人行道等公司传统优势领域，公司与下游商业客户合作粘性较强，仍在国内市场(尤其是东部沿海地区)占有一定优势；(三)公司开始向上游产业链积极拓展，有利于公司控制电梯产品质量并一定程度上稳定产品毛利率。

　　产能布局与订单：目前公司电梯设计最大产能约为1.8~2万台，去年实现电梯销量约1.25万台，年末库存约1,500台。目前公司生产基地在苏州工业园，周边配套完善，但人工成本以及向中西部实现整机销售的运输费用较高；同主要竞争对手一样，公司未来也有可能在西南地区(比如成都)建立生产基地；但目前来看，西南地区电梯配套与江南地区不可比，不过随着电梯厂商逐步在西南地区设立生产基地，预计西南地区的电梯配套也会逐步完善。今年一季度公司接单情况良好，同比有增长，我们中性估计在10%以上。

　　上海市旧楼加装电梯：预计上海旧楼加装电梯共将带来大约50万台电梯需求，大约相当于2012年我国电梯行业总销量。各事业部门换届对旧楼加装电梯市场实质性启动时间有影响，但由于政府及政策制定方面积极支持旧楼加装电梯，该市场启动可期；公司正在积极参与洽淡以获取订单。

　　目前我们预计今年上海市将完成大约1万台电梯的旧楼加装，由于公司产品性价比和政府采购认可度较高，我们认为公司拿单优势较强。

　　营销维保网络建设：与康力、博林特等竞争对手相比，公司20%的内销直销比例较低，与公司在国内电梯市场起步较晚有关，且直销和代销各有优势，直销比例较低短期内不会对公司竞争有明显不利影响。目前公司约有18个电梯维保网点，维保员工200~300人。目前公司品牌电梯的市场保有量在6万台左右，公司自维保比例在10%左右，与我国电梯行业维保水平大致相当。随着维保网点以及员工规模扩大，公司自维保比例将有效提升。目前来看，公司建立直销以及维保网络以迎接电梯后市场时代的时间和资金仍非常充裕，且上市后借助资本市场，公司快速发展将得到有力支撑。

　　与西交大苏州研究院在三维打印领域合作：公司与西安交通大学苏州研究院签署了《三维打印技术合作协议》，双方拟在先进三维打印领域进行前沿合作。双方自2007年来一直进行广泛科技项目合作，此次合作主要是为了提升公司在三维打印以及机电一体化领域的技术竞争力，来推动公司在数控、自动化、先进创新制造等领域的技术储备并培养后备技术人才， 短期内对公司业绩难有重大影响。西交大快速制造国家工程研究中心依托西安和苏州两个中心而发展，由国家发改委于2005年11月批准成立。西安中心侧重于基础研究，苏州中心侧重于应用研究和大规模产业化(由中国工程院院士卢秉恒教授领衔)。目前家用级样机已经试制完成，金属级材料的专业级样机还在研发。公司表示，对先进制造技术进行前瞻性储备一直是公司的战略举措之一。

　　主要结论：公司电梯产品的性价比和政府采购认可度较高，与超市和大型商场等商业客户的合作粘性也较强，在内资品牌中处于领先地位，且在主流电梯主场(如中低速电梯市场)，内资品牌与外资品牌的性能差距已较小。随着国货意识加强以及客户自身对产品性价比要求的提升，公司的市场份额必将逐步提升。在我们中性预计今年我国电梯行业销量仍将有12%左右增长的前提下，公司2013年22亿元的销售目标(同比增长10%~15%)实现难度较低。公司与大型地产开发商的客户合作还有待加强，生产基地、营销维保网络以及上游产业链布局也有待完善，是公司目前的相对劣势，但同时也是公司未来积极发展的方向。此外，在上海、广州等地的旧楼加装电梯市场、城市轨道交通电梯市场等领域公司有接获大单的可能。近期公司与长期合作伙伴西交大苏州研究院在三维打印领域开始合作，进行前沿性先进制造技术储备，将对公司未来发展做好基础铺垫。

　　盈利预测和估值：我们预测公司2013~2015年每股收益分别为0.41元、0.48元、0.55元，以4月15日收盘价计算，对应市盈率分别为16.5倍、14.3倍、12.3倍，给予公司“增持”的投资评级。

　　风险提示：地产投资增速低于预期；市场拓展风险等。