03.15私募内线剖析六彪股机密(2)

　　中兴通讯：搭乘行业暖风，重新上路

　　2012年业绩表现差强人意，调整市场策略反映公司务实心态

　　根据之前业绩快报，2012年公司亏损25-29亿元，全年营收增长停滞。主要原因是2011年海外“大国大T”突破时的低毛利订单在2012年的确认、非洲区营收不佳以及国内运营商投资进度低于计划，多个项目招标或收入确认拖延至2013年所致。公司虽通过严格控制费用、出售与主业关联度较小的子公司等方式积极补救，但仍出现巨额亏损，全年业绩表现差强人意。

　　尽管2011年的扩张策略已取得不错的结果（如公司在欧洲部分重要运营商实现市场突破），但考虑到长期发展需求，公司在2012年对市场策略做出一定调整，不再仅以营收规模为最重要的考核指标，而加强对新增订单的盈利要求。谨慎对待战略市场，不再无差别的每单必争，而注重订单执行的综合收益情况。这些都反映出公司的务实心态，其对业绩的正面效果将在2013年得以体现。

　　受益国内4G发展，无线网络建设将促进公司业绩提高

　　2013年4G建设将引导国内无线网络建设逐渐进入新一轮高峰，预计2013-2015年，国内三大运营商投资的重点将在无线方面，促使出现结构性投资机会。预计2013年全国新建基站数将超过25万个，其中移动的TD-SCDMA 6期第2阶段以及TD-LTE的建设将对公司产生直接利好：1，份额提高：公司在移动GSM中的份额不到10%，3G份额超过30%，4G份额预计在 20%-30%（2012年移动进行的2万个TD-LTE基站招标，公司份额为22%）；2，毛利率高：无线设备毛利率普遍高于有线设备，平均高10个百分点以上。预计2013年4G建设给公司带来的新增净利润将达6-10亿元。

　　承载网及骨干网或打翻身仗

　　随着无线网络的建设，旧有的承载网也逐渐不适应新的应用环境，需要较大规模的更新，预计2013年联通将在IP RAN，移动在PTN均将启动较大规模的招标。公司在国内承载网份额不高，尤其在移动的SDH产品方面与华为相比有较大差距。近年，公司在承载网产品上已有明显提高，我们认为承载网新一轮设备更新将打破旧有份额格局，公司份额有望显著提高。

　　光宽带网络及无线网络中的数据量增长迅猛，据思科公司预测，2016年全球网络总流量将达到每月10.95万PB(1 Petabyte = 2的50次方)， 是2011年的3.56倍，年均复合增长率为28.93%。骨干网的传输压力逐年增长。目前100G设备技术已经成熟，全球范围的骨干网升级正在逐渐推进中。公司100G设备技术水平名列前茅，相对10G、40G设备竞争力显著提高，若把握好市场良机，也有望实现骨干传输网份额的提升。

　　相对接入网设备（2011年由于国内厂家激烈的价格战，毛利率已降至20%-25%，盈利能力较差），承载网及骨干网设备的毛利率较好，一般都在 30%以上。公司在此两类产品由于历史原因，份额不高，2013年运营商建设重点将由接入网向承载网及骨干网逐渐倾斜，而公司的新产品竞争力已显著提升，有利于取得较好的市场成绩，或将实现翻身仗，并为后续扩容升级中形成新的利润来源打下良好基础。

　　手机将走中高端路线，品牌塑造是重点

　　公司手机产品以前主要为运营商提供定制机，产品定价不高，品牌建设投入不足。公司已将手机产品作为重点发展方向之一，加强技术升级和品牌建设，逐渐减少功能机出货量，重点加强智能手机销售，已取得不错的成绩。公司2010年智能手机销量约300万部，2011年超过1200万部，预计2012年超过 3000万部，持续高增长。据IDC统计，2012年Q4，公司智能手机在全球份额排名第5，为4.3%。2012年公司新推出中高端型号Grand S，市场热情度很高，或有望重现Blade（880系列）的辉煌。此外，公司推出高端品牌Nubia，将在2013年重点推广。我们预计公司2013年智能手机仍将保持较快增长，高端新机型、新品牌的推出将增强公司手机产品的品牌影响，并提高毛利率水平。

　　海外市场仍存不确定因素，但好于去年的可能性更大

　　2012年国际经济未实现明显复苏，同时受欧债、美债危机影响，欧美运营商投资收紧，根据我们统计全球22家（不包括中国）主要运营商数据，2012 年前三季度资本开支同比下降2.23%。除此之外，公司的利润粮仓-非洲市场营收情况不佳，共同影响公司业绩。但根据目前网络流量增长情况，在2012年不少网络扩容升级计划推后的情况下，海外运营商已面临较大的压力，2013年必须进行相应扩容升级，市场需求大。公司海外市场表现有望超过2012年。

　　继续加强管理，控制费用还有空间

　　公司在2012年精简海外机构，加强费用控制已取得良好结果。2013年将继续加强结构调整，减少管理环节，提高效率。预计销售和管理费用还能有一定的调节空间。

　　剥离非主营业务的子公司，还将获得投资收益

　　公司在2012年分别出售中兴特种设备、长飞投资及中兴力维的股权，据了解公司在2013年还将择机出售非主营业务的子公司，将对业绩形成一定补充。

　　Q1或实现扭亏但主营业绩仍有压力，期盼Q2出现拐点

　　由于国内外市场投资情况的延续性，公司Q1主营业绩仍有较大压力，但通过确认出售中兴力维获得的8.2-8.8亿投资收益，预计Q1将实现扭亏。公司从2012年Q2起严格控制新订单，注重盈利，而国内市场2012年订单毛利率相对稳定，未完成确认的订单将逐渐确认，加上2011年欧洲低毛利订单逐渐消化完毕。若对冲情况比较良好，则Q2将出现主营业绩拐点。此外，我们预计公司下半年总体毛利率或将稳步提升，业绩将逐季上升。

　　盈利预测和评级

　　公司2012年受2011年海外低毛利订单的集中确认及国内运营商投资进度偏慢的共同影响，业绩表现差强人意。2013年公司所面对的市场环境好于 2012年：1，4G建设将带给公司6-10亿元净利润；2，有望借承载网、骨干网建设在有线产品打翻身仗；3，手机终端主推中高端品牌，将提升毛利率及品牌形象；此外，公司还在控制费用与剥离非主营业务子公司方面双管齐下，一收一放提高业绩表现。我们认为公司在2013年有望借行业逐渐复苏的机会，逐步渐走出低谷，业绩逐季向上。预测2012-2014年公司EPS分别为-0.81元、0.57元和0.71元。“增持”评级，6个月目标价15.0元。

　　风险提示：

　　1，国内运营商资本开支金额低于预期。

　　2，国内4G建设进度低于预期。

　　3，手机市场竞争加剧，公司智能机销售量或毛利率低于预期。

　　4，国际电信运营商投资进一步趋紧，公司在欧洲、拉美、非洲（尤其是埃塞俄比亚）营收增长率下降。

　　5，主流设备厂商价格战重启，影响公司整体毛利率和盈利水平。

　　6，行业低谷期的人才流失影响公司后续竞争力。

　　合肥百货：具有较高价值投资属性的百货类标地

　　中部崛起及消费升级助力公司更上一层楼 合肥人均可支配收入在中部省会城市中排名靠后，但是YoY却相对排名靠前。据国家统计局公布的数据显示，2011 年我国城镇居民人均可支配收入21810 元，比上年增长14.1%，扣除价格因素，实际增长8.4%；城镇居民人均可支配收入中位数为19118 元，增长13.5%。从增幅来看，有15 省区人均可支配收入增幅超全国水平，海南、安徽、贵州、陕西、山西、四川、辽宁、重庆、吉林、内蒙古、江苏、宁夏、福建、湖北、山东这15 省区的2011 年人均可支配收入增幅超过了全国增幅14.1%。引人注意的是，上海、北京、浙江的增幅均未超过全国增幅。未来伴随着中部崛起以及人均可支配收入的逐步提升，公司业绩必将显著受益，更上层楼。

　　公司手握35 亿现金，财务健康稳健 公司资产负债表非常健康，有息负债非常少，并且持有35 亿货币现金，价值凸显。公司历年的财务表现非常优异，营收增速稳定增长，公司的销售转化现金能力非常强劲，有息负债占债务比例极低，持有大量现金，是绝佳的防御性投资标地。

　　公司门店价值约35.5 亿 百货大楼、鼓楼商厦、商业大厦、蚌埠百大、铜陵合百、黄山百大、乐普生均为公司持有物业，我们根据搜房网等权威网络地产中介平台，根据周边物业价值，对以上物业进行了估值，估出公司上述物业总价值约在35.5 亿元上下，公司内在价值凸显。

　　根据我们较为保守状况下的盈利预测模型 我们得到公司12-14 年EPS 分别为0.57 元、0.63 元和0.69元，根据2013/3/6 日的收盘价6.99 元，对应的动态PE 分别为12.26X、11.01X 和10.13，首次覆盖，给予“增持”评级。

　　风险提示 1、经济下滑对经济带来的风险 2、商业物业供给增加对公司带来的风险 3、新进入者的风险。

　　飞利信：金保、会议保驾护航，智慧城市期待惊喜

　　受益金保II期，电子政务业务今年有望开始爆发。

　　金保II期仍在顶层框架设计阶段，尽管整体方案还没有最终确定，超过100亿的中央经费也还没有拨付，但已有安徽、重庆等近10个省市的招标工作已经启动。平均每个地区的年投入基本都在几百万到上千万规模。以建设最快的广州为例，整体软硬件投入已经接近3亿元，而公司从2005年开始参与建设以来，每年来自广州的收入都在500万左右。我们认为广州的人力资源系统建设，将成为金保II期建设中，其他省市地区的样板工程。同样，广州的投入规模，也将是各省市开展建设所需投入规模的重要参考。从市场角度看，公司和人力资源和社会保障部信息中心合资（公司控股51%）的北京众华人信科技有限公司是最重要的参与者。 目前所有省市的招标，公司都参与并中标，市场渗透率为100%，我们相信公司的竞争优势是可持续的。2011年，公司电子政务收入仅1200万，随着今年金保II期建设的全面展开，公司该业务将面临爆发增长的局面，以每个省每年1000万元左右的投入规模计算，预计公司电子政务业务未来两三年有望达到亿元规模，复合增速至少在60%以上。

　　维持“推荐”评级。

　　预计2012～2014年，公司EPS分别为0.63元、0.98元和1.48元，对应P/E分别为36.8倍、23.8倍和15.7倍，维持“推荐”的投资评级。

　　风险提示

　　金保II期推进进度低于预期。

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