02.19私募内线剖析六彪股机密(4)

　　贝因美：行业和公司基本面趋势变好，目标价39元

　　投资评级与估值：上调盈利预测，预计12-14年EPS分别为1.200元、1.565元和1.964元，分别增长17.0%、30.4%和 25.5%，对应12-14PE分别为26.7倍、20.5倍和16.3倍。目标价39元，对应于13PE25倍，建议“增持”。

　　推荐理由：

　　(1)未来几年行业增速有望提升，2012年龙宝宝诞生使得行业短期加速增长，并将持续1-2年，第四次婴儿潮有望到来，二胎政策预期逐渐放松，受益于收入分配制度改革和城镇化建设。

　　(2)作风较为激进的新总经理王振泰上任和创始人谢宏身体逐渐康复后公司的预期发生改变。

　　(3)12年三季报毛利率62.9%，而营业费用率高达41.5%，净利润率仅8.0%，说明未来净利润率有提升空间。

　　(4)改善型的公司有望获得估值溢价。

　　(5)白酒板块持续受改进工作作风等政策打压的背景下大众食品的吸引力提高。

　　有别于大众的认识：1、未来几年婴幼儿奶粉的行业增速有望有所提升。12年龙宝宝成为短期一大增量，且该“人口”红利将持续1-2年，第四次婴儿潮有望到来也支撑未来几年的行业增速：

　　(1)08年以来，我国每年新生婴儿数约为1600万，出生率基本稳定。

　　(2)2012年为生肖龙年，文化因素使得很多家庭选择在龙年诞生婴儿，专家估计2012年新生婴儿数量增加5%以上。

　　Euromonitor估计2013年婴幼儿奶粉销量增速有望达到25%，高于2012年的22%。

　　(3)由于新生婴儿通常食用奶粉年龄至3岁，因此其红利有望延续，2、3段婴幼儿奶粉(占婴儿整个奶粉食用阶段消费量的70%)后续有望迎来一波增量。2、随着居民收入分配制度改革、城镇化的持续深入，二、三线城市居民消费升级有望延续。国产奶粉在二、三线城市的渠道优势明显，有助于其获得这些地区巨大的增量和销售额，毛利率也有望继续提升。

　　(1)目前国外进口品牌的主要销售市场集中在一线的15个大城市，有品牌、渠道优势，有强大的研发、销售团队。但在广大的二三线城市，由于销售渠道网络的不规范和不标准使得习惯于规范化、标准化的外资企业难以运营，而国产奶粉企业已经有足够的人力在市场上进行渠道推广和运营。

　　(2)由于消费者对奶粉价格敏感度很低，因此产品毛利率并不会受损，甚至有望随着产品结构升级而提升，历史数据也印证了这一点：08年之前，150-200元/桶价位带增长快；08年后，180-240元价位 带增长较快。业内预计未来价格重心仍会逐步上升。3、新任总经理王振泰有过相关行业管理经验，相较前任总经理的作风更为激进：11年7月，原公司董事长兼总经理谢宏因身体原因辞职，接任总经理叶宏(女士)在任职期间(11/7/5-13/1/31)作风相对保守和谨慎，致使公司一度发展较慢。

　　4、贝因美为国内婴幼儿奶粉知名品牌，品质高、口碑好，12年下半年公司开始逐步改革，销售渠道和产品线也得到进一步丰富和完善：

　　(1)公司销售管理改革和渠道优势体现在：①铺市率高：公司拥有30家销售分公司、约2200家经销商，终端零售点超过8万家，有望在二三线城市持续发力；②新拓展母婴渠道、医务渠道和电商渠道，和原有的传统渠道和KA渠道采取分渠道管理方式。

　　(2)公司12年三季度业绩环比明显改善，后期有望进一步加快。12年1Q、2Q、3Q单季收入增速分别为8.9%，7.1%和20.5%。

　　5、黑龙江基地产能(三期)有望在13年底释放，从而缓解公司产能瓶颈问题。此外，公司投资2000万欧元在爱尔兰建立全资子公司，旨在加强对奶源控制，也为后续的高端新品开发奠定基础。6、若后续二胎政策放开得以落实，行业空间有望翻番，公司盈利和估值将再度上调。

　　股价表现催化剂：高毛利产品销售比例提升，二胎政策放开。

　　核心假设风险：小非继续减持，食品安全事件时有发生。