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　　福瑞股份：2014年净利润增长1732%超预期，打造重度垂直O2O肝病慢病管理

　　公司公布业绩快报，2014年收入6.3亿元，同比增长20.5%，净利润8989万元，同比增长1732%，EPS0.69元(全面摊薄)，超出公司1月28日业绩预告中1501~1531%的增长区域(对应净利润7853~8000万元)，也超于我们前期报告对公司0.61元的盈利预测。

　　还原后的经营性净利润高达1.07亿元。来自深圳一体医疗专利许可费2600万元，但最终扣除律师费及所得税及其他非经常性损益共计贡献900万元，对公司净利润影响有限，而2014年公司股权激励摊销费用3048万元，加回上述两项非经常性因素后，公司2014年经营性净利润高达1.07亿元。

　　单季度看，公司4季度实现收入2.1亿元，同比增长43%，从而使公司收入增速从前三季度11.7%提高到全年收入增长20.5%，主要原因是公司在第三季度对法国子公司Ecsens基本没有新确认收入，我们在公司三季报点评中明确指出“我们测算法国全资子公司Echosens前三季度实现净利润2500~3000万元，与公司中报披露的法国子公司Echosens2014年上半年净利润2429万元相接近，我们判断法国子公司在3季度对Fibroscan的销售收入进行了保守确认，同时也是收入确认在季度间的正常波动。”，从全年来看，完全证实了我们当时的判断，公司在第4季度加大了对法国子公司的收入确认。我们预计，法国子公司收入增长35%左右，对应收入3.2亿元，净利润6500万元左右，这一最具刚性的指标体现了公司Fibrocan仍处于快速增长阶段，如果考虑到公司在国内主动推行爱肝一生中心模式的Fibroscan部分(不确认收入，按照成本确认固定资产进行折旧)，实际的增速将更高。预计母公司全年实现收入3亿元以上，增长10%左右，净利润4000万元以上，其中第4季度单季度实现净利润2000万元以上，完全符合我们此前“随着虫草价格大幅回落，母公司净利润大幅改善”的判断，我们预计，2015年仅母公司就有望贡献净利润7000~8000万元。

　　爱肝一生中心模式自公司2013年初推出以来进展迅速，2013年当年成立23家，2014年底预计接近50家，目前已经签约的预计接近60家，我们预计，今年年底，爱肝一生中心的数量有望达到100家，明年将根据实际情况达到150~200家。我们预计，公司爱肝一生中心2014年实现收入1300~1500万元，净利润200万元左右，主要来自代理药品销售及少量检测费用间接分享(公司2013年初开始推出爱肝一生中心，截止2014年底运行1年以上的有30家，其中有10几家运行较好，上述收入利润主要是这些中心贡献)，目前看爱肝一生中心实现盈亏平衡的周期超出此前预期，我们预计，今年爱肝一生中心将实现收入6000~8000万元(主要来自代理药品及服务收入，不包括自产药品)，实现净利润1000万元以上。长期来看，每个爱肝一生中心培育成熟后，平均可产生400万左右药品收入，600万左右检测服务收入，则合计收入1000万元，对应净利润应该在200万元，全国300多个地级市，每个市开设3家，可以开到1000多家，则对应收入100亿元，净利润20亿元。另一个角度，现有30多家爱肝一生中心已经有44万人患者，1000家爱干医生中心能够覆盖1000万患者(我国脂肪肝人群3亿人，伴随肝纤维化或者肝硬化人群1200万人以上)每个患者每年贡献收入1000元，则收入将达到100亿元。

　　爱肝一生中心模式打造重度垂直O2O肝病慢病管理。公司2013年初开始在全国范围内通过与肝病医院或二级医院肝病科室合作的模式推出“爱肝一生中心”(与医院签署相关协议，而不是松散的合作关系)，由医院派出6~10名肝病专科医生在中心出诊，公司派出一名个案管理师，对每一名肝病患者(主要是肝纤维化和脂肪肝，及一些乙肝、丙肝合并肝纤维化、脂肪肝的病人)进行病例建档、持续跟踪病情。同时，由公司免费投放1~2台Fibroscan在该中心(会计处理上公司按照成本计入固定资产，进行折旧)，同时与肝纤维化、脂肪肝相关的药物由公司提供(仍然通过医院的渠道开处方售药，药品包括公司自产的复方鳖甲软肝片、壳质胶囊及代理的恩替卡韦等药物)。

　　爱肝一生中心模式符合患者、医生、医院多方利益，是未来新医改持续推进的大趋势和出路。爱肝一生中心之所以推广如此顺利，就在于它的模式符合各方利益。对于患者来说，总的支出没有增加(尽管增加了一些服务费支出，但在药品方面由于是公司代理的，价格会有一定程度下降，相当于总的支出没有增加，而且初期公司会通过补贴服务费、会员费等方式激活部分患者，使其成为活跃用户)，但是却解决了看病难的问题，而且爱肝一生中心为每一位患者提供个案管理模式，每位患者都有自己长期固定的医生(相当于私人医生)，改善了治疗的效果。对于医生来说，随着国家打击商业贿赂和药品招标降价，药品越来越难以承载医院和医生的利益，医生依赖药品回扣的传统灰色方式越来越难以为继，而且存在较大风险，而爱肝一生中心模式通过降低药价、收取患者服务费、会员费等方式，在不增加患者总支出的同时，却增加了医生的合法阳光收入，而且，每个医生管理的患者越多，收入也相应的越高，充分发挥了医生的积极性。对于医院来说，随着药品加成的取消，医院急需要通过提高诊疗服务费来弥补药品收入的损失，而这些医院一方面对于一次性购买上百万元Fibroscan设备有些困难，而且缺乏上述提到的同时改进患者和医生需求的模式，而公司通过免费投放Fibroscan，能够为医院带来增量的检测费(检测一次肝纤维化100元，在目前国家不允许合作医疗模式情况下，公司可以通过设备校验费等方式分享部分检测收入)，而且帮助医院解决了医生的收入下降困境。因此，这种模式是符合多方利益的，而且，随着新医改的推进，药品加成取消、药品招标降价、打击商业贿赂、药品回扣难以为继，这种模式越容易加速推进。

　　爱肝一生中心有望成为重度垂直O2O慢病管理的标杆。当前，随着处方药网上销售放开、国家推行分级诊疗模式，市场很多企业都关注到了慢病管理的巨大市场。但我们认为，在心血管疾病、糖尿病、肝病等众多慢性病中，肝病和糖尿病是最容易实现慢病管理的领域。因为心血管疾病往往伴随的疑难杂症，而且部分心血管疾病一旦治疗不及时会有生命危险，因此，这部分患者就医的最好选择是三甲大医院，而三甲大医院由于过于强势及资金充裕等，与民营资本推出合作门诊的形式可能性不大。而如果不能建立爱肝一生中心(类似合作门诊)等终端，慢病管理O2O就不能落地，那么无论是卖药还是诊断服务都无从谈起。当前，患者看病难的问题依然突出，国家已经开始加快分级诊疗模式的推进，未来，慢性病患者将更多在二级医院完成就诊，进一步切合公司爱肝一生中心与二级医院合作的落足点。

　　聚焦现有肝病患者精准营销，公司慢病管理模式自下而上事倍功半。全科类慢病管理的平台(如轻问诊)往往是先从网上获取足够流向再导入到线下，这样的模式特点就是需要大量的资金投入，同时需要找到足够好的线下资源使其网上流向能够落地实现盈利，而公司通过采取与肝病专科医院或肝病科室合作的模式，目前已经有44万肝病患者，3000多名医生(包括线上、线下)，而且已经有了慢病管理最坚实的基础—线下渠道，未来要做的事情是激活这些患者使其成为公司O2O模式中的活跃客户即可，这显然只需要通过精准营销的方式，即可完成。我们预计，公司将尽快推出APP等线上软件，但其主要目的不是获取病人流量，而是进一步改善提升患者于医生之间的互动性，提高患者体验和粘性。

　　当前，市场仍然有很多投资者把公司当做医疗器械销售商，把公司法国子公司Fibroscan、母公司肝病药物、爱肝一生中心模式、代理一线肝病药物看成碎片化的业务，我们认为这是大大低估了公司作为重度垂直O2O慢病管理先行者的价值。公司的Fibroscan虽然空间巨大，去年销售增速预计40%左右仍然较快，但随着基础的增长，增速始终会有回落的一天，而慢病管理模式一旦成功搭建起来，则可以向该渠道装入任何相关药品、服务，空间是无限大的。

　　爱肝一生中心模式最大的魅力在于，通过与二级医院肝病科室或者肝病专科医院合作，免费投放成本仅在15~20万元/台的Fibroscan，就能够获得每个爱肝一生中心的医生和病人资源，这是很多做慢病管理的公司最梦寐以求却难以企及的。很多心血管领域的企业、糖尿病药物领域的企业都希望转型进入慢病管理领域，他们尽管拥有大量的专科医生资源，但是，在医生多点执业真正放开前(事实上比较困难)，他们是很难让医生带着病人出来为其所利用的，这毕竟违背的医院的利益，预计医生将会比较慎重，尽管这些企业也可以通过在全国各地新建或者收购专科医院的形式掌握终端，从而掌握医生和病人资源，但一方面这需要大量的资金，同时，在医生多点执业真正放开前，未必能够带来充足的医生和病人资源，相反，公司却能够仅仅利用低成本的Fibroscan，通过杠杆效应撬动医生和病人资源，成功的关键就在于肝病领域与其他高端专科疾病领域相比更适合慢病管理，投放Fibroscan仅仅是其谈判的表观条件，最根本的在于通过爱肝一生中心模式管理医生、病人，为医院、医生、病人、国家医保结余等都带来帕累托改善，这才是公司慢病管理有望成功的关键所在。相反，高端专科医院不可能和民营医院谈合作，如果医生带着病人出来，就是损害了医院的利益，这种模式很难成功。与很多做慢病管理、触网OTO的公司相比，公司的模式是最有可能做成功的，也是进展最超前的，同时公司业绩也有极大安全边际和估值支撑，但公司确实同类公司中估值最低的，我们判断，这与市场未充分理解公司模式有极大关系。

　　我们判断，公司的战略是Echosens将从诊断仪器生产商转型成为解决方案提供商。公司2012年通过法国子公司Echosens收购了法国巴黎BioLiveScale公司100%股权，BioLiveScale主营产品为FibroMeter,FibroMeter是一种针对丙肝患者研发的肝病肝纤维化无创诊断产品，通过利用血清中的几项指标和特定的计算机模型运算，确定肝纤维化病理情况。FibroMeter具有与公司上市时募投项目之一的FSTM系统类似的诊断思路，都是通过特定的计算机模型运算，确定肝纤维化的病理情况。区别在于，FibroMeter是基于血清学的生化检测技术，而FSTM系统是基于FibroScan弹性波检测和生化检测的集成诊断技术。FibroMeter数据模型和数字化诊疗系统运行较成熟，公司利用FibroMeter成熟的数字化诊疗系统平台，将已开发完成的FSTM模型搭载到该平台上，使之同时具备乙肝和丙肝肝纤维化在线诊断功能，形成以血清学指标和影像学为基础的诊断模型，同时，建立简便易行和准确度高的肝纤维化诊断及评估体系。我们判断公司未来的业务发展布局将是以法国子公司Echosens为平台，收购更多的技术、模型类公司，同时将收购的技术消化、吸收，转化为可在国内应用的业务模式，从而实现盈利。因此，我们预计，公司也将在国内适时收购研发、技术实力较强、与公司现有业务协同性较强的技术公司，这将更加有利于国际领先技术、业务模式的引进和本土化。

　　董事长34.63元间接增持公司股权彰显信心。2015年1月15日，公司公告北京熔拓资产管理有限公司通过大宗交易方式受让二股东中国高新投资集团转让的100万股(占总股本的0.77%),交易价格为34.63元/股，合计金额3463万元。而公司实际控制人、董事长王冠一先生持有北京熔拓资产18%的股权，相当于董事长间接增持了公司股权，完全彰显了公司管理层对公司未来发展的信心。

　　爱肝一生中心业务符合医改大趋势和多方利益，目前处于快速增长期，部分培育成熟的中心将快速贡献利润，长期看，潜在合作医院数量将达到1000家，对应的盈利空间将达到20亿元。但由于这部分业务当前开始还未贡献利润，往往被市场所忽略。公司往往按照医疗器械给予公司估值，公司价值被严重低估。

　　暂不考虑对董事长定向增发，考虑公司诉讼赔偿等非经常性收益，我们预计，公司2015~2017年净利润分别为1.24/1.86/2.65亿元(2015年股权激励费用摊销2600万元)，EPS分别为0.96/1.43/2.04元，当前股价对应估值46倍，估值远未充分反映公司OTO慢病管理业务巨大空间，维持“强烈推荐”评级。

　　风险因素：爱肝一生中心模式推广及盈利低于预期；药品、设备销售低于预期。