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　　卫宁软件：业绩稳步高增，互联网医疗价值逐步兑现

　　行业高景气延续+内生外延提升市占率，推动业绩持续高增。卫宁软件2014年实现营收增长40.88%，归母净利润增长50.08%，我们从四个方面解读：1、医疗信息化高景气度延续，医疗IT行业从管理向临床的纵向深化，及从医疗向“三医联动”的横向扩容，推动行业以25%以上的增速递增；2、内生外延提升市占率，公司通过标准化程度高达80%的基线产品、常态化外延、构建18个营销中心进行异地扩张等策略，抢占了2500家医院资源，市占率约10%居首，作为最纯正的医疗IT龙头优先分享了医疗IT盛宴，实现了5年CAGR高达40%的靓丽业绩和极为健康的财务质地；3、研发费用的资本化处理是净利润增速高于收入增速的主因，2014年公司研发费用5,379.78万元，同比增长27.06%，其中资本化支出1,851.91万元，占研发费用的34.42%，有效降低了研发投入压力；4、子公司并表有力提振公司业绩，2014年设立的新疆卫宁，先后收购的北京宇信网景、山西导通、上海天健实现部分并表，常态化外延步伐将进一步提升盈利能力。

　　积极布局互联网医疗新版图，具备数倍市值空间。卫宁瞄准商业健康险核保核赔、以慢病管控先行的大健康管理、处方药走向市场化等贯穿全年的热点，积极布局了“三医联动+健康”的互联网医疗业务版图，向500-800亿市值迈进：

　　1、医疗主业，含互联网元素新产品倍出。公司继续对HMIS、HCIS、HRP、BI5大产品系进行研发改造，开发了医讯通、就医云、健康云、药品福利云、云医院、网上预约系统、掌上健康、移动输液等互联网化产品，强壮原有产品线，并与医院实体结合形成O2O就医模式；

　　2、医保和商保控费将在2015年全面爆发，是公司重要的利润增长点。卫宁旗下的卫宁科技超过200人的队伍，正致力于医保审核管理及数据挖掘、临床医学知识库研究及开发、销售等业务。卫宁兼顾政府和保险公司两大埋单者，一方面搭建了面向江苏、浙江、上海、山东、山西等多个省市人社部的控费系统，另一方面为平安养老、太平人寿、中国人保、中国人寿等多个商保公司搭建第三方自动理赔系统(TPA)。我们认为，卫宁在医保控费的核心优势是，其可基于HIS、CIS系统固有产品不断积累的临床数据，提炼出标准化的控费路径，实时动态补充风控引擎。在2015年国家队医保控费大力推进之下，卫宁无疑将极大受益，为公司贡献可观利润；

　　3、处方药联手阿里健康，后续更多合作值得期待。我国药品流通市场规模高达1.3万亿元，其中处方药占据75%，处方药网售政策的放开将促使万亿处方药走向市场化。卫宁携手阿里健康，二者珠联璧合可完成前端卡位电子处方&后端药品配送的全流程经营，即卫宁基于2500家医院客户的医讯通移动医疗平台、云端医院平台卡位电子处方，并与阿里健康中信二十一世纪的医药电商平台打通数据接口，直接向其输入电子处方。我们认为，除阿里健康体系之外，卫宁还可与阿里支付体系合作，发挥智能审核风控优势，实现药品电商控费，亦可与阿里云体系合作，将各类医疗服务系统部署入云，加速互联网医疗业务步伐，甚至不排除资本层面合作的可能，更多惊喜值得市场期待。

　　4、健康业务直击慢病管控这一痛点，具备快速变现的价值。卫宁与上海第六人民医院合作，搭建以糖尿病为入口的慢病管理平台，通过糖尿病协会、医院、医生等资源，快速积累患者，为其提供诊疗绿色通道、长期用药供给等服务。待慢病管控平台积累一定量的患者和健康数据，则可畅想向保险公司、雇主、个人收费，延伸出B2B2C的商业模式，掘金8万亿健康管理大市场。

　　互联网医疗仍处风口浪尖，卫宁软件极具稀缺性，维持“推荐”评级。2015年是医改落地元年，医生多点执业放开，商保公司加速布局健康险、新农合、大病医保，处方药走向市场化等政策频繁吹风，各路PE/VC大肆投资医疗、医药、健康项目等，映射出互联网医疗仍具长期投资价值。卫宁软件不论在传统业务扩张，还是创新业务布局方面，均显示出稀缺性，因此在抉择超级风口上的投资标时，可适当降低高估值芥蒂，从市值层面来看，卫宁仍具入局价值。预计2015-2017年EPS为0.82、1.23、1.84元，维持推荐评级！