广义货币27年增143倍 银行杠杆使用过度致钱荒

　　与各种暴跌遥相呼应的是暴涨的上海银行间同业拆放利率(Shibor)。

　　一名简介为“PAB资金交易员”的微博用户感慨：“下辈子再也不想做资金交易员了！”还有人在微博上做了花圈，用来“哀悼银行间市场吐血身亡同胞”。

　　这一天，中国银行间市场的交易参与者们有了足以载入中国金融史册的经历：钱，从来没有这么贵过。

　　6月20日，银行间同业拆借隔夜利率暴涨578基点，升至13.444%历史新高。

　　6月20日开盘，银行间债券市场隔夜回购利率报10%，7天利率报12%，盘中隔夜回购最高成交在令人瞠目结舌的30%，7天回购利率最高达到28%，均刷新银行间历史记录。

　　银行间同业拆借利率同样涨幅惊人，早盘开始各大商业银行的同业市场交易部门就以10%以上的利率吸纳存款，11点半公布的隔夜利率暴涨578个基点，升至13.444%的历史新高，7天利率涨292.9个基点至11%。

　　受资金利率暴涨影响，银行间债券价格普遍下跌，国债、央票收益率急升，交易所部分企业债跌幅超过1%。一级市场也未能幸免，当天4家发行人公告称，宣布推迟或变更债券发行计划。

　　资金紧张的影响从中国内地波及香港，企业纷纷转向香港筹资。在香港市场，中资企业资金需求居高不下，当地离岸人民币银行间利率从19日4%最高升至8%。为满足中资企业需求，香港银行业上调存款利率，吸收本地散户投资者的资金。东亚银行有限公司外汇及利率交易主管Chan Tak-cheung表示，许多中资企业在大陆市场难以获得资金，遂转向香港求助。

　　市场预期的货币宽松不见踪影，等来的却是资金成本飙升，加上“民间资金进入银行业”的高层吹风，资金市场与股票市场的恐慌情绪相互作用，引发上证指数大跌2.77%。

　　始于5月：外资流入开始放缓，暴露商业银行杠杆使用过度造成的问题。

　　中国人民银行被银行业人士昵称为“央妈”，以往资金紧张局面出现时，这位“慈母”总会降低存款准备金率，向市场释放额外资金，并压低货币市场利率，通过这些手段来给商业银行解围。

　　央行的“习惯性解围”，直接导致信贷增速让人窒息。即便在从2009年35%的年增速峰值回落之后，国内信贷年增速仍超过15%。经济学家张化桥在他的书中说，从1986年到现在，中国广义货币供应量年平均复合增长率高达21.1%，27年共增长了143倍。

　　更令人担忧的是，近几年的新增贷款大部分并不是从传统信贷渠道流出。央行统计数据显示去年有大约一半的新增贷款是通过信用证、租赁或其他非正式贷款的方式发放的。这就是近年来越来越多被人提到的“影子银行”——中国金融体系中可以发放贷款但却不像银行那样接受监管的部分。

　　与贷款剧增显得矛盾的是，银行本身在缩减放贷规模并提高放贷标准。这就意味着，很多新借款者信用较差。即便银行不是直接贷款方，但仍有可能由于销售融资产品或者贷款给参与其中的机构，而把自己置于风险之中，最终靠央行出面将它们拉出泥潭。

　　这一次央行的处理方式明显和之前不同，监管方似乎决意让银行学会遵守市场纪律，即便需要为此付出一定代价也在所不惜。

　　一位银行业人士这样形容“央妈”的改变：几个熊孩子以前零花钱给得太多，乱花，买很多没有营养的零食，现在收点零花钱回来，你们就开始一哭二闹三上吊，以为会叫的孩子有奶喝啊。今后必须合理花零花钱，零花钱不是无限量的，有事找央妈协商，饭还是有得吃的，但零食少吃。

　　先是银监会下文称6月底之前，将针对8号文的落实情况展开检查，部分银行将表外非标资产转移至表内同业资产，直接挤压同业拆借额度；接着是外管局要求商业银行根据外汇贷存比补充外汇头寸，期限为6月底，这部分头寸补充将收缩银行间资金约2000亿元。

　　同时，监管层严查虚假贸易，令热钱流入放缓，5月以来外汇占款增长大幅下降。而债市新规禁止理财账户与自营账户关联交易，季末理财续接难度增大，机构需提前准备头寸，更是加剧了整个金融市场的资金波动。流动性紧张的状况最早始于5月底，当时外资流入开始放缓，而银行则需要满足资本充足率要求，但这也可能反映出缺乏自律的商业银行杠杆使用过度造成的问题。

　　有媒体引用一名经济学家的话说，如果央行愿意的话，它拥有充足的储备来缓解流动性短缺的局面，但央行的目的是控制银行的肆意融资行为，防范金融系统的长期风险。一些担忧情绪集中于监管不足的“影子银行”上。

　　“央妈”生气了，后果很严重。

　　6月初升温：6月6日，6个月期回购利率5.50%，均远高于该期农发债的实际中标利率3.4493%。

　　风起于青萍之末。

　　6月6日，在银行间市场招标的6个月期农发行贴现金融债，实际发行金额115.1亿元，低于计划发行额200亿元，被宣布为流标。

　　当天下午，市场出现两条传言，一是“光大银行违约，令交易方兴业银行千亿到期资金无法收回”，二是“央行准备针对商业银行同业资产征求存款准备金”，令市场一片风声鹤唳。

　　尽管传言被证实为子虚乌有，但当天Shibor全线飙升已经说明了问题。事实上农发债的流标和利率有很大关系，当天的隔夜回购利率为6.15%，6个月期回购利率5.50%，均远高于该期农发债的实际中标利率3.4493%。

　　没过几天，同样的流标又出现在14日发行的9个月短期国债上，原因一样是机构流动性不足导致认购热情萎缩。

　　6月17日，面对愈加严重的资金紧张局面，央行丝毫没有改变态度的意思，并且在公开市场重启央票发行。20亿元人民币三个月期央票，创下今年5月份重启以来的地量。

　　对此，业内人士普遍认为，在资金“旱情”持续不见缓解的背景下，央行仍坚持央票操作，表明其持续收紧流动性的态度，显示央行货币政策目标可能已经发生了微妙的变化，从此前保证资金面稳中偏松以支持经济增长，转向适度回收银行间市场流动性，以实现控制社会融资规模过快增长等目标。

　　“央行希望向商业银行发出一个信息，要求它们更加审慎地对待风险控制，并改进它们自身的流动性管理。”中金公司经济学家彭文生表示，“央行是在说，你不能随心所欲地扩张信贷，然后完全依赖央行来作你的后盾。”

　　20亿央票的威力很快在市场上得以体现。6月19日，银行间市场“钱荒”愈演愈烈。以往作为出钱方的大型商业银行也进场借钱，导致到下午既定收市时间，市场上依然有部分机构未能轧平头寸，银行间本币系统因此被迫延长交易半个小时。这已是近期第二次出现类似情况。

　　数据显示，19日银行间市场各期限回购利率全线大涨。其中，隔夜加权大涨221BP至7.87%，7天回购加权大涨144BP至8.26%，14天品种大涨175BP至7.94%，21天和1个月品种涨幅均在70BP左右。隔夜、7天、14天回购的盘中最高成交利率均超过10%，隔夜品种更是达到了15%。

　　另值得一提的是，当日4个月、6个月和9个月等品种均出现成交，显示短期资金供给稀缺背景下，机构不得不寻求拆入更长期限的资金。对于当日资金面紧张态势加剧，一位银行交易员表示，“主要是因为四大行也开始借钱，而且下午两点半之后几乎无机构出钱”。

　　6月21日，隔夜拆放利率回落495基点至8.492%，金融新政与市场掰手腕的第一回合，输赢难分。

　　平安证券固定收益部研究主管石磊认为，央行公开市场操作近期以来逐渐有了变化，这有别于之前工具选择的改变，应该是政策目标发生了变化，操作基调趋向偏紧。

　　与央行的变化形成对应的是近期一些令人失望的经济数据。最新一期采购经理人预览指数从上月的49.6跌至48.3，这是去年9月以来的新低，表明国内制造业总体继续衰退。而新出口订单指数从5月的48.9下挫至44.0，表明外部需求进一步恶化。

　　另外一组数据也从侧面说明实体经济的尴尬：今年前5个月企业短期贷款增速达15.7%，同期中长期贷款增速为7.5%，意味着企业融资主要用于补充短期流动性，而非中长期投资。从存款看，前5月企业定期存款增速高达22.5%，而活期增速仅为6.6%；说明企业新增流动性主要用于储蓄，而非经营交易。

　　监管层可能会陷入两难：金融压力和经济增长放缓起到互为增强的效果，制造业情况恶化意味着工厂偿还贷款的难度加大，这进一步加大了银行资产质量承受的压力。贷款增速放缓以及信贷成本上升给企业流动性造成挤压，进一步侵蚀企业的盈利和还债能力。

　　在这样的背景下，央行拒绝再次为商业银行“解围”，说明政府对经济增长放缓的容忍度已经大幅提升，注意力集中于对经济中结构性矛盾的调整和改革，因此短期内宏观政策出台总量刺激措施的可能性不高。

　　汇丰银行经济学家屈宏斌说：“过去的大约五年时间里，稳增长是首要任务。只要经济放缓，政府都会推出某种政策，确保增长保持稳定。但是越来越显而易见的是，新政府更愿意实施改革而不是刺激经济。”苏格兰皇家银行首席中国经济学家高路易表示，中国高层领导人近几周一再重申将重点转向经济改革，而不是促进经济增长，央行此时的政策立场与中央的号召一致。

　　“中央的号召”是指政府总理李克强不久前在环渤海省份经济工作座谈会上说的：“要通过激活货币信贷存量支持实体经济发展，要进一步研究采取既利当前又利长远、既稳增长又调结构的举措，把有效需求挖掘出来。”

　　安邦咨询首席研究员陈功称：“央行目前的动作，与决策层加快经济转型的逻辑保持一致。如果经济进一步减速的情况不发生，央行可能维持目前的政策基调。”

　　至理财周报截稿时，上海银行间同业隔夜拆放利率回落495基点至8.492%，7天拆放利率下跌246.1基点至8.543%。上海银行间同业拆放市场和银行间质押式回购市场的14天和1M期限品种利率则继续扬升。金融新政与市场掰手腕的第一回合，输赢难分。