债券基金的当头一棒

赵留彦

4月27日，证监会出台《公开募集证券投资基金运作管理办法（征求意见稿）》，诸多修订之中，对市场产生实质影响的可能是其中关于公募债券基金（下称“债券基金”）的新规定，其要点是：债券基金总资产不得超过其净资产的140%，换言之，杠杆倍数不得超过1.4。

根据证监会的解释，新规的理由是“为防范风险，借鉴境外成熟市场经验”。如果实施，这一新规将直接导致不少债券基金减仓。笔者粗略统计了2013年一季度债券基金中150只债券基金的持仓情况，1/3以上的债券基金杠杆倍数超过1.4，高的达到2.5倍以上；而未使用杠杆的基金仅有1/5，其中还包括一些尚未建好仓的新基金。可见，使用较高的杠杆是原来行业内的普遍现象。

简要介绍中国债券基金的现状，有助于对这一新规的认识和评论。债券型基金主要投资于政府债和企业债。不过，作为专业化的投资者，债券基金经理一般并不像个人买入并持有国债到期那样简单，而是要采取适当措施增厚收益。这些措施不外乎三类：

一是借道权益市场。除了数量极小的纯债基金外，多数债券基金都允许不超过20%的股票投资，这些股票可以通过一级市场申购或者二级市场买入。债券基金中股票的占比看似不高，然而由于股票的波动性远大于债券，决定债券基金成败的，往往正是这些仅占小头的股票仓位。此外，不少债券基金还大量配置股性很强、基本类同股票的可转债。

二是利用信用利差。低等级的债券由于违约风险较大，其期望收益率总是高于高等级的债券。在分散化前提下，一般而言持有低等级债券的收益会较高。

三是利用期限利差。久期长——粗略理解，即到期时间长——的债券由于利率风险较大，其收益率绝大多数时候高于久期短的债券。债券基金常用的杠杆，即是借入短期资金，去购买长期债券。

如果把风险解释成单个产品收益率的波动性，那么以上三类措施都会增加风险。然而金融学中的风险并不这么理解，而是理解成该产品的收益跟其他所有一揽子资产收益的相关性。相关性越高，风险就越大；相关性越低，风险就越小。简言之，风险应理解成全部资产组合的波动性，而不是单个资产的波动性。某个资产波动性虽大，但如果其波动能恰好对冲其他资产的波动，则这类资产反而平抑了组合的波动，它其实风险并不大——比如保险。

让我们回头来认识以上三类措施。根据风险概念的理解，笔者认为第一类最不足取——尽管它在债券基金的实践中最为普遍。债券基金存在的意义除了获得稳定收益之外，还在于其配置价值——对冲股票市场的风险。第一类做法却导致债券基金的收益率与股票基金高度正相关，失去对冲职能。过去几年中，看似荒唐的一幕屡屡上演：一旦股市受挫，债券基金就会很受伤。例如，2011年股市下跌，所谓“固定收益”的150多只债券基金只有24只获得正收益，战胜银行定期存款的只有4只，亏损幅度超过10%的也不在少数，而同期无论国债指数还是企业债指数都是上涨的。其原因就在于不少债券基金经理“不务正业”。

事实上，在银行间市场上，债券基金杠杆倍数不得超过1.4的规定早已有之，只是交易所市场由于当时规模很小并没有明确规定。前几年信用资质较差的公司发行债券多需要第三方担保，并且目前为止中国债市尚没发生过实质性的违约事件，因而中国债市的散户和基金普遍不注重信用风险。在杠杆受到限制的情况下，债基经理们比拼收益和排名的合法渠道就是涉足权益市场了，要不便是走“代持”的灰色或非法渠道来避开杠杆限制。

这导致了中国债券基金行业发展迟缓。目前我国最大的债券型基金资产规模也不过30多亿元人民币。作为对比，“债券王”格罗斯(Bill Gross)管理的Total Return基金目前规模为2900亿美元。中国的证券市场总体上不发达是一个重要原因，然而债券基金规模如此天壤之别却还是发人深思。笔者认为，根本的问题是行业的普遍做法长期以来一直偏离其应有的投资目标，从而不能承担起资产配置职能。

近年来由于交易所债券市场的发展，部分债券基金经理开始摆脱权益，转向杠杆投资。有代表性的便是封闭式债券基金的兴起，因为不能随时申购和赎回，它们便于使用较高且稳定的杠杆。例如2013年一季度，杠杆最高的4只基金均为封闭式债券基金。

杠杆操作当然会增大债券基金的波动，不过，此时债券基金的风险仍是局限于债市而隔离开了股市风险，这样债券基金的风险特征相对明晰，因此其资产配置价值仍能体现出来。这是它与第一类措施的根本区别所在。比如，封闭式债券基金的投资价值很大程度上已受到看重配置价值的机构投资者的认可，封闭式债券基金的持有人中，绝大部分为机构。

如果新规实施、债券基金降杠杆之后，极有可能再次回到原来的困局之中，集中到权益市场中去争排名。债券基金行业十多年的历史已经说明，这是条死胡同。

那么，限制债券基金涉足权益市场行不行？有一种纯债基金，合同就是这么约定的。但如果同时被禁止涉足权益和杠杆，还有多少基金经理敢保证说，能为投资者创造出超过国债和银行理财产品的收益呢？不要忘记，仅管理费和托管费，每年就要侵蚀掉1个百分点的收益，另外还要考虑到债券交易费用、基金的申购赎回费。

需求创造供给，如果投资者的需求是多元化的，那就应该容许债券基金行业打造出多元化的产品。债券基金投资者的风险偏好特征，并不等同于在银行进行定存或买国债的居民。债券基金也并不必然要打着稳定增值的旗号，而是事前应给投资者明确的有关产品特征的交代，比如：此乃“垃圾债券”基金，或“高杠杆”债券基金。投资者愿赌服输。

（作者单位：北京大学经济学院）