高盛高华流动性收紧 下调中国经济增速目标

鉴于经济的周期性走软迹象以及近期金融状况收紧，我们下调了中国2013/14 年经济增速预测。我们现将2013 年二季度实际GDP 增速预测从7.8%下调至7.5%，并将2013 年经济增速预测从7.8%下调至7.4%、将2014 年经济增速预测从8.4%下调至7.7%。

中国近期银行间利率的上升给出了一个明确的政策信号，即今年早些时候强劲的信贷增长将不会延续。年初至今，人民币贸易加权汇率的快速上升已令金融状况指数(FCI)收紧了100 个基点，我们预计流动性收紧将令未来几个月的FCI 指数再收紧30-40 个基点。

流动性收紧也说明新一届政府将解决结构性问题视为首要问题。这些政策有助于支持更具可持续性的中期增长，但是将考验政府对经济周期性放缓的容忍程度。近期收紧态势的逆转将是我们预测所面临的主要上行风险；发达国家经济持续停滞和产能过剩问题的蔓延将给我们的预测带来下行风险。中国主要通过放松国内融资状况来应对全球金融危机过后的经济疲软，同时允许人民币汇率稳步走高。全球状况的改变应该有助于中国更好地平衡金融政策结构。我们预计人民币兑美元的上行压力有限，而且随着美元趋稳，人民币名义有效汇率的升值步伐将有所放缓。眼下决策层正在寻求推进一系列可能不利于短期前景的改革举措，人民币升值放缓有望成为一个支持因素。

鉴于经济的周期性走软迹象且近期金融状况收紧，我们下调了中国2013/14 年经济增速预测。我们现将2013 年二季度实际GDP 增速预测下调至7.5%，并将2013/14 年经济增速预测分别下调至7.4%/7.7%。我们还将2013/14 年CPI 预测分别下调至2.4%和2.6%，这是因为我们预计大宗商品价格压力缓解，以及内需预测的下调。

2013 年经济环比增速的改善（从一/二季度的6½%升至四季度的7.8%）主要反映出了内需的升温，因为投资（特别是基建投资）继续受益于今年早些时候宽松的信贷状况，同时消费增速也较一季度有所回升。我们预计2014 年出口将随全球需求状况改善而走强，但投资应该会因信贷状况收紧而有所减速。

最近几个月增长指标依然疲软

反腐倡廉措施之下消费疲弱是一季度GDP增长疲软的主要原因。投资、出口和采购经理人指数等周期性指标持稳。但是，一季度之后虽然消费相关指标改善，但出口和投资指标恶化:外需疲软，而且最近人民币汇率的强势进一步抑制了出口复苏前景。最新的汇丰/Markit 采购经理人指数预览值数据也显示新出口订单疲弱。基建投资继续走强，但制造业投资增长进一步放缓，工业领域的复苏仍受到产能过剩的制约。

金融状况收紧

最近人民币汇率走强以及国内流动性紧缩造成金融状况收紧。我们预计这将使未来两年经济增速累计降低70个基点。近几个月高盛中国FCI 指数收紧了约100 个基点，原因在于人民币兑强势美元升值推动人民币贸易加权汇率持续走强。这也使得人民币的表现有别于其他新兴市场货币，后者兑美元普遍走软。虽然人民币兑美元的强势近日有所缓和，但其贸易加权汇率目前仍比一季度均值走强近6%。

最近银行间市场利率上升以及社会融资规模增长放缓将使FCI 进一步收紧30-40 个基点。银行间市场利率收紧最初是季节性因素和政策变动等诸多方面所致，包括外管局抑制资本流入人民币市场的新规、纳税带来的流动性需求以及商业银行满足理财产品相关规定的资金需求等。但是，在我们看来，居高不下的银行间利率也传递出融资成本将上升、今年初出现的流动性强劲增长状况不会持续的有力信号。在我们的预测中，新增信贷（占存量的比例）每月将下降0.3-0.4 个百分点，使得年底社会融资存量增速处于20%左右。银行间利率可能在更长时间内维持在高位（我们假设3 个月期利率约为5%-6%，显著低于10%的近期高点，但仍较年初水平高出200 个基点左右）

我们此前强调了在当前周期阶段限制杠杆与支持增长的取舍，并着重指出杠杆的迅速攀升或将成为政策制约。虽然国内融资状况的收紧较我们的预期来得更早而且幅度更大，但我们认为决策当局提早控制信贷扩张的意愿是积极的，应有助于缓解市场对中期金融风险的部分担忧。鉴于此次收紧是在近几个月十分迅速的信贷增长之后出现的，增长受到的短期影响相对温和（除非信贷危机蔓延）。但是，随着信贷状况趋紧，投资增长放缓可能在明年更明显。。

金融政策结构：预计将收紧国内金融状况但放缓人民币升值步伐在放松国内融资状况的同时收紧外需渠道（即货币升值）是全球金融危机之后金融状况的两个基本特征。国内宽松的流动性加大了人们对经济领域金融风险的担忧。

中国的这种金融政策结构主要反映了近年来的全球形势：发达国家实体经济疲软，从而要求更多的国内政策支持；同时十分宽松的全球流动性状况造成货币升值压力。全球货币和经济状况可能会逐渐变化，这应有助于更好地平衡中国金融政策结构。我们认为，收紧国内政策以及放缓名义有效汇率升值步伐将是更好地平衡短期增长与中期金融风险的必要前提。

我们所看到的近几周资本流动趋势的逆转（受监管政策变动和全球利率上升影响）表明，人民币兑美元贬值压力加大而升值空间有限。我们预计随着美元趋稳，人民币贸易加权汇率的走强将放缓。这将降低通过放松国内流动性来抵消增长疲软的压力，尤其是在决策当局推行一系列有助于改善中期前景但可能对短期增长不利的改革措施的情况下。

政策不确定性仍然存在

新一届政府的增长走向和改革日程仍处在形成阶段，因此我们需调整预测以反映政策优先点。在过去几个月，新一届政府首先突出了应对结构性问题的意愿，以控制政府官员的三公消费（即使这首先将对消费产生较大冲击）、加速出台环保措施、抑制周期早期阶段的信贷扩张从而中期内减少低效投资、降低财务成本。这些政策调整应推动更大幅度的中期经济增长，尽管从历史经验来看，这通常意味着将遭遇更多的短期阵痛（参见2013 年6 月20 日发表的中国经济简评: 新经济政策构架可能带来速度较低但更可持续的增长）。

我们认为周期性增长疲软将考验新一届政府坚持更审慎政策的决心。举例来说，经济年增速可能在十多年来首次低于7.5%的官方目标（图表 5）。从更基本的层面上看，我们认为在经济预测调整后，制造业将持续疲软，而部分服务行业也可能出现新的疲软（因此通胀水平将更为温和），经济增长将更缓慢加速而趋向趋势水平，同时从农村向城市的人口迁移将放缓。新一届政府将如何应对这些周期性挑战仍是未知数。我们的增速预测仍将根据周期性和结构性的政策变动做出调整。

我们认为新预测面临上行和下行风险。近期政策收紧趋势扭转、或者最近的结构性调整（简化项目审批、加大扶持中小企业）带来增长加速都意味着经济增速可能更加强劲。与此同时，发达市场持续停滞或产能过剩问题蔓延则是下行风险所在。

崔历，高盛资深中国经济学家。