货币政策调控谋转型未来淡化数量工具

　　康子冉

　　2011年四季度以来，随着外汇占款连续负增长的出现，央行的冲销操作由回收流动性转向了投放流动性。

　　为了缓解资金面的饥渴，自2012年7月以来人民银行通过在公开市场重启逆回购等方式，增加货币投放，并减少了存款准备金率的使用频率。 

　　有业内人士指出，逆回购利率可以作为政策目标利率，引导货币市场利率走向。这意味着，央行正在践行此前提出的在政策工具的选用上开始逐步淡化数量型调控工具，并向价格型调控为主转型。

　　货币投放逻辑转向逆回购

　　“2003年，或者更准确些说，2002年下半年以来，持续、大量的国际收支顺差成为中国经济运行中的一个显著特征，并对中国的货币政策产生了重大影响。”人民银行货币政策司司长张晓慧曾撰文称，“国际收支顺差使中央银行不断被动购入外汇、吐出过量的人民币基础货币，并直接增加货币供应，从而形成流动性过剩的压力。”

　　据央行数据，截至2011年末，金融机构外汇占款已经高达25.7万亿元人民币。面对外汇占款带来的流动性压力，央行祭出央票、上调存款准备金率等多重工具，回收流动性。

　　但就在近期，这一持续近十年货币政策的逻辑，正在悄然发生变化。 

　　一方面是长期外汇占款高速增长的格局在2011年四季度戛然而止，另一方面是自2012年6月末以来，央行开始通过逆回购调节市场流动性，至今滚动操作6个月之久。对此，业界用“偏爱”一词，概括了央行选取逆回购而非降准作为回补流动性政策工具的偏好。 

　　对此，国泰君安高级经济学家林采宜指出，从货币政策的工具特点来看，逆回购在规模、时点的选择上均比降准更灵活，央行最近两年几乎一直以“稳健”为货币政策主基调，所谓“稳健”，既可松亦可紧，需求萎靡时释放流动性，CPI上行马上收紧流动性，相比于逆回购，降准的可逆性相对较弱，因此微调采用逆回购更灵活些。 

　　“降准相比逆回购，影响会比较大一些，降准之后直接作用于银行业，影响的是整个实体经济。” 中国银行国际金融研究所高级经济师周景彤说，“其次，还会刺激目前国家调控的行业，比如房地产等的发展。” 

　　政策调控淡化数量工具

　　半年来，流动性相对紧张接连发生，而降准始终未出现在市场的视线之中，业界将这一现象视为央行正在弱化数量型工具的标志。 

　　央行近期公布的《金融业发展和改革“十二五”规划》指出，“十二五”期间，将逐步健全货币政策操作体系，推进货币政策从以数量型调控为主向以价格型调控为主转型，增强公开市场操作引导货币市场利率的能力。

　　陈道富认为，更加关注价格，表明货币政策对物价调控的责任，弱化货币政策对增长的影响，这样总体上货币政策的效果会逐步增强，并且从政策上来讲也比较超脱。 

　　“如果利率市场化改革能够彻底、奏效，准备金回到正常水平之后，估计央行对于准备金率就不会再轻易调整了。”林采宜说。

　　现券买卖或成投放趋势

　　一般而言，在成熟市场经济国家，公开市场操作的普遍性和适用性要强过存款准备金率调整，而以回购利率作为政策目标利率，引导货币市场利率调整，更是国外央行的常见做法。

　　业内人士指出，在利率市场化快速推进的当下，需要一个用以引导市场利率走向的政策目标利率。央行在主观和客观都无法动用存款准备金率的条件下，通过对逆回购的常态化使用，反而达到了一种“无心插柳柳成荫”的效果。

　　东方证券此前发布的报告指出，央行未来或将更加倚重公开市场操作投放基础货币。国外许多国家利率市场化后基础货币投放都是通过公开市场操作的方式，我国将更加倚重公开市场操作。

　　“我国央行实行现券买卖也面临一些约束。比如和美国、日本相比，我国央行持有现券的规模在总资产的占比仍较低，央行需要有足够的资金支持来吞吐有价证券。”东方证券指出。