明年谁来加杠杆？

　次贷危机和欧债危机的爆发，让“加杠杆”成了一个恶名昭彰的词语，让人唯恐避之不及。但它本身只是一个描述债务和储蓄变化的中性词语。加杠杆究竟好还是不好，需要视经济的具体情况而定，不可一概而论。

财经2：明年谁来加杠杆？
徐高 
光大证券
 执业证书编号： S0930512080004

加杠杆其实是把双刃剑
　　次贷危机和欧债危机的爆发，让“加杠杆”成为了一个恶名昭彰的词语。谈到它，人们往往会联想到过度消费、债台高筑、债务危机，唯恐避之不及。但加杠杆本身只是一个描述债务变化的中性词语。债务本就很多了，再加杠杆就会引发危机。但如果债务较少，储蓄很多，加杠杆就不仅合理，而且必要。由于中国经济存在着内生去杠杆的压力，明年宏观经济前景如何，很大程度上取决于能否在经济中找到加杠杆的部门。
　　“加杠杆”的英文单词是leverage。根据维基百科的定义，金融中的加杠杆指包括借入资金、购买固定资产、使用衍生品等让收入或损失倍增的金融技术。但人们在日常谈到加杠杆的时候，往往将其与债务的增加视为同意。由于储蓄是债务的反面，因此储蓄的下降也可以被视为加杠杆。与之相对应的，“去杠杆”（deleverage）就可被理解为债务减少（或储蓄增加）。在本文的论述中，我们采用这种为多数人接受的定义，将加/去杠杆理解为债务（或负储蓄）的增加/减少。
　　根据这个定义，加杠杆只是对债务增加、储蓄减少这种行为的中性描述，算不上是一个贬义词。同样的，也不能说去杠杆就是一个褒义词。加杠杆与去杠杆究竟好还是不好，取决于经济所处的具体状况。
　　打个比方，要说“吃馒头”这个行为到底对人有利还是有害，取决于这个人肚子是饥饿还是饱胀。饿着肚子的时候吃馒头是好事，但已经吃撑了还要吃，就可能有生命危险。因此，不能一概而论的把“吃馒头”说成是好事或是坏事。同样的道理，对美欧那些债台高筑的经济体而言，加杠杆是件坏事，曾引发了种种危机。但对中国这个储蓄过剩的经济体来说，加杠杆不仅利大于弊，而且非常必要。
　　之所以这么说，是因为与加杠杆/去杠杆这种债务存量变化相对应的，是收入与支出的流量。加杠杆意味着支出大于收入，需要靠借债（或降低储蓄）来补上这二者的缺口。反过来，去杠杆对应着支出小于收入，储蓄增加、债务下降。中国经济目前所面临的最大问题是经济体存在的内生去杠杆压力。我国居民因为所拥有的财产太少，因而收入不高，消费太低。企业虽然可以通过投资的方式扩大开支。但投资不是最终需求。在消费不高的局面下大量投资，必然会带来产能过剩，制约进一步投资的动力。在这样的格局下，我国经济的支出低于收入，需求不足，令经济整体呈现去杠杆的局面。最近十年，中国持续保持大量经常账户顺差，外汇储备也快速上升，说明我国在累积对外债权，整体处于去杠杆态势。同时，居民消费率及企业资产负债率也在趋势性的下降，显示出去杠杆的状况（图1、图2）。这种内生去杠杆的压力如果不能被加杠杆的行为所平衡，就会让中国经济陷入需求不足的状况，带来经济减速的压力。
　　在次贷危机爆发之前的那几年“美好时光”中，美国的加杠杆平衡了中国的去杠杆，这让中国经济在大量累积对美债权的同时，收获了外需拉动的快速经济增长。但美国的加杠杆能力建立在其国内房地产泡沫带来的宽松信贷之上。随着地产泡沫的破灭以及随之而来的次贷危机，美国信贷大幅收紧，令经济从加杠杆转为去杠杆——美国人非但不能借钱消费，反而还需存钱还债。美国的国内需求因而萎靡，带着中国的外需跟着走低，中国经济增长因而感受到需求不足带来的减速压力。这可以用杠杆的语言概括为：美国加杠杆能力减弱，无法平衡中国的内生去杠杆，随之而来的需求不足令中国增长减速。
　　中国经济需要加杠杆
　　考虑到中国经济巨大的体量，在美国之外，能平衡中国内生去杠杆的，就只剩下我们自己。
　　因此，中国经济现在需要的是加杠杆，而非去杠杆。这也是中国“再平衡”、消费转型的应有之义。做不到这一点，去杠杆的压力会把中国拖入被动去产能带来的“通缩陷阱”。
　　对中国经济来说，加杠杆是必须的。但在居民、企业和政府这三大部门中，谁来加杠杆，怎么加杠杆，是关键问题。不同的加杠杆主体和方式会带来很不同的经济格局。
　　根据中国消费偏低的现状，居民在三大部门中最应该加杠杆，但加起来也最难。对居民部门来说，加杠杆与增加消费是同义语。这正是我国经济转型所追求的方向。但要提升居民收入，关键是要增加居民的财产性收入。而要降低居民储蓄率，也需要让居民持有的财产增加，从而更多的分享经济成长带来的财富效应。因此，居民部门要加杠杆，所需要的是对现有财富分配格局做大幅度调整，显然不是一件容易的事。这也是我们调结构讲了那么多年，但居民消费却总不见起色的关键原因。
　　由于我国目前面临着产能过剩的局面，所以企业部门最不应该加杠杆。但由于我国对刺激投资轻车熟路，所以在次贷危机之后扩大内需的过程中，企业部门反而成为了加杠杆的主力。这令国内产能过剩的状况更加严重。这反过来又压低了投资回报率，令债务所产生的收益甚至无法覆盖其资金成本，让企业的债务负担明显加重。同时也给包括银行在内的债权人带来坏账的风险。
政府部门可以加杠杆——通过搞财政赤字，扩大公共部门债务的形式来增加财政支出，进而提升政府消费或投资。这种加杠杆的形式虽不如居民加杠杆有利，但好过企业加杠杆。这一方面是因为政府的支出（无论是政府消费还是在基础设施上的投资）并不会直接带来产能的扩张。另一方面，政府拥有国家的信用，加杠杆能力远远超过微观的企业，因而不会很快导致债务危机和坏账风险。不过，政府加杠杆的前提是决策者有担当。如果决策者抱着“土财主”的心态，总想着“存钱过冬”，而不是主动的通过财政支出的扩张来抑制总需求的衰弱，经济要么就是陷入需求不足的衰退，要么就是倒逼着不应该加杠杆的企业来加杠杆，引发诸多问题。

谁来加杠杆？
　　2013年谁来加杠杆？美国经济在QE3/QE4的支持之下，已经显现出了小幅加杠杆的态势，这可以通过拉动中国外需的形式，部分平衡我们的内生去杠杆压力。但现在的美国毕竟不可与2008年之前相提并论，也很难迅速回到那种快速加杠杆的状态。所以来自美国的支持力度有限。加杠杆的重任大部分还是落在中国自己的肩上。
　　国内谁能加杠杆？考虑到财富分配这些深层次问题调整起来相当艰难，我们相信居民部门不太可能明显加杠杆。政府部门虽然应该大幅加杠杆，但更可能的只是小幅动作。预算财政赤字可能仅会从今年8千亿的规模温和增加到1万亿（尽管2万亿或3万亿更为恰当）。这样，加杠杆的压力大部分还是由企业部门承担。包含地方政府融资平台在内的国企可能继续扮演加杠杆的主力角色。从宏观大局上来看，它们加杠杆是必要的，也是利大于弊的。但在微观层面，企业资产负债表的恶化，债权人面临的坏账风险上升，是一个必然的结果。目前越来越受到重视的影子银行问题正是企业加杠杆带来的结果。
　　2013年中国经济前景如何，很大程度上取决于我们能否找到足够的加杠杆行为，来平衡国内因为结构性问题所存在的内生去杠杆压力。在这样的环境中，投资者需要知道，就算在微观层面带来了一些风险，加杠杆也是好消息。而去杠杆的行为，哪怕它们打着诸如化解金融风险这样“合理”的旗号，反而需要做负面的解读。