中国北车与高铁共成长

公司是我国轨道交通装备领域龙头企业之一

中国北车主要从事铁路机车车辆（含动车组）、城市轨道车辆、工程机械、机电设备、环保设备及相关部件的开发设计、制造、修理及技术服务、设备租赁等业务。主要产品涉及铁路机车、普通客车、高铁动车组、货车、城轨地铁车辆、工程机械和机电产品等。

公司是我国轨道交通装备制造业领军企业，也是全球规模最大的轨道交通装备制造商之一，在主要业务领域均具有明显的优势。

近几年，国家不断增加轨道交通运输基础建设投资，特别是高速铁路网的建设速度加快，公司迎来了快速发展的机遇期。2008-2011年公司营业收入复合增长率达到37.05%，归属母公司净利润年均复合增速也达到38.2%。但2012年以来，由于铁路项目资金紧张，铁路建设投资同比大幅度下降，前三季度公司营业收入增速呈现阶梯式放缓，同比仅增长0.19%，归属母公司净利润同比增速下降至7.1%的较低水平。

公司营业收入主要来源于轨道交通装备制造业务，包括普通客车、动车组、机车、货车、城轨地铁在内的轨交装备制造业在营业收入中占比维持在70%左右。其中，动车组业务占比明显上升，从2009年的8.8%上升至2011年的26.8%；2012年上半年由于公司货车订单交付量增加，动车组业务收入占比降至22.3%，但仍维持在20%以上的水平，动车组业务是公司保持强劲增长的主要驱动因素之一。

公司现有下属企业26家，其中全资子公司20家，控股公司5家，分公司1家。公司铁路机车、客车、动车组、货车、城轨地铁车辆的主要新造和修理以及各类工程机械装备、机电产品等业务生产制造基地分布在下属共19家生产性子公司中。

高速铁路大发展，动车组需求持续旺盛

高铁运营里程居世界第一，未来三年新线投产9，500公里

“十二五”时期，我国铁路建设快速发展的重要时期，根据铁路“十二五”发展规划的远景目标，到2015年，全国铁路营业里程达12万公里左右，其中西部地区铁路5万公里左右，复线率和电化率分别达到50%和60%以上；建成快速铁路网营业里程达4万公里以上。

而截至到2012年底，全国铁路营业里程仅为9.8万公里，2013年计划新线投产5，200公里，因此意味着2014-2015年年均投产新线里程为8，400公里左右。2012年底，我国高铁运营里程达到9，356公里，全国铁路营业里程居世界第二位，高铁运营里程居世界第一位。规划到2015年底我国高铁里程达1.8万公里。未来三年年均高铁新线投产2，881公里。

2013年规划车辆购臵投资增长18.9%，尚存再次上调预期

2012年铁路固定资产投资完成6309.8亿元，同比增长7%。其中基本建设投资完成5185.1亿元，同比增长12.7%。

2013年全国铁路工作会议指出，2013年铁道部规划铁路固定资产投资6，500亿元，同比2012年增长3.01%，其中基建投资5，200亿元，同比增长0.38%，车辆购臵及更新改造投资1，300亿元，我们测算车辆购臵资本支出约1，070亿元，较2012年的约900亿元同比增长18.9%。考虑到铁道部年初制定的计划一般都偏向保守，按此规划测算，若完成十二五规划的目标，2014、2015年的建设任务将非常大，因此我们预计铁路规划投资有进一步上调的可能性。

动车组需求强劲，公司动车组业务快速增长

我们认为，高铁建设对动车组的需求主要来自于两个方面：一是新线投入运营需配臵合理数量的动车组带来的需求；二是既有线路客流量的增加需要提升动车组发车密度。

京广高铁北京至郑州段于12月26日正式开通运营，与此前已经开通运营的郑州至武汉段、武汉至广州段连接，全长2，298公里，全线设计速度350公里/小时，初期运营速度300公里/小时。京广高铁全线贯通后，将安排开行动车组列车155对，其中本线列车97对、跨线列车58对。同步调整了石太、郑西高铁运行图，石太高铁动车组列车由11对调整为18对，郑西高铁动车组列车由18对调整为28对。北京铁路局安排开行动车组列车69对，其中本线列车41对、跨线列车28对。

2013年，京广高铁、哈大高铁线路通车，未来随着高铁建设项目陆续投产，路网建设日趋完善带来动车组客流量的快速上升，动车组的需求仍将保持强劲增长。我们预计2013年高铁线路新线投产将达到3，500公里左右，按照正常的线路配车密度，动车组购臵总量达290自然列，约350-400标准列左右，2012年实际完成交付240-250标准列，因此2013年约40%以上的增速。

从中长期发展来看，根据铁路“十二五”规划的最新展望，到2015年，我国快速铁路网将达到4.5万公里左右，全路投入运营的动车组将达到1，500列以上而截至2011年，“和谐号”动车组累计投用652列、6，792辆，比2010年增加205列、2，384辆，2012年累计投用预计达到892列。由此可见未来我国的动车组需求仍将保持高速增长。

公司动车组业务领域国内市场占有率约50%左右，近年来，公司动车组始终保持了非常高的增长，2010、2011年动车组业务收入同比分别增长了228.6%、105.1%。由于京沪高铁配臵车辆集中在2011年上半年交付完成，2012年上半年公司动车组订单交付延缓，动车组业务销售收入95.37亿元，同比下降16.1%，下半年预计订单交付将逐步回升，我们预计公司2012年动车组业务收入同比下降14.2%。

目前公司动车组在手订单约200亿元，动车组订单中CRH380BL、CRH380CL型号的车型有41大列，折合82列标准组，交付周期需要半年时间。预计2013年3月底或4月初动车组招标启动的可能性较大，公司也已开始储备部分核心配件。动车组招标重启能够确保2013年生产交付任务，我们预计2013年公司动车组收入有望实现增长30.4%。

投资建议

盈利预测

盈利预测假设：1、随着核心零部件牵引控制系统等自主配套的提升，零部件国产化率上升，预计公司毛利率未来将趋势性缓慢上升，我们预计2012-2014年公司综合毛利率分别为14.1%、14.3%、14.4%；2、公司各项业务均保持稳定增长，2012-2014年公司机车业务同比增长-19.6%、10.6%、15.6%；动车组业务收入增长-14.2%、30.4%、20.0%；货车业务收入同比增长20%、15%、20%；城轨地铁车辆业务分别增长33.1%、20.6%、30.4%；普通客车业务分别增长5.0%、0.0%、0.0%；工程机械及机电产品业务分别增长15%、10%、10%。3、公司属于高新技术企业，适用15%的企业所得税率。

基于以上三大假设，我们预计公司2012-2014年营业收入分别为908.67亿、1，063.03亿、1，248.54亿元，分别同比增长1.7%、17.0%、17.5%，实现归属母公司净利润33.54亿、42.72亿、51.02亿元，同比增长12.3%、27.4%、19.4%，对应的EPS分别为0.32、0.41、0.49元。

投资评级

我们选取了铁路设备行业产业的上市公司中国南车、中国北车、北方创业、晋西车轴、时代新材、永贵电器作为参考公司作为行业水平，2013年铁路设备行业平均PE为20.0倍，扣除估值偏高的时代新材、晋西车轴后，铁路设备行业的平均PE为16倍。与公司最具有可比性的中国南车2013年的动态PE为14.0倍，考虑到铁路设备行业未来需求稳步增长，我们认为目前给予公司2013年15倍的动态PE相对合理，对应的目标价为6.15元，1月24日交易价格4.58元，对应2013年11倍动态PE，与中国南车相比估值优势明显，我们上调公司评级至“买入-A”。