怎样预测中国房地产牛市的终结

如同任何持续牛市一样，已经火爆了近20年的中国住宅市场也终会有进入萧条期的那一天。但准确预言崩盘日并非易事。过去十几年中，唱空中国房价的某些专家们不 断落空。这说明，他们的分析框架，很可能存在重大瑕疵。但唱空者落空，并不表明现在的多头们更明智，他们不过是凑巧把硬币扔在了正确的一面而已。

无 论多方或空方，几乎都陷于同一个错觉：中国房价涨幅是“超常”和“高速”的。多方据之为喜，空方则为此深忧。这个结论通常是把房价增速和经济（GDP）增 速相比较而得出的（空方还喜欢用人均GDP和人均收入增幅来比较，显得房价增速更为超常）。以GDP论：过去20年中国经济增长不过六倍，而期间房价在大 城市增长了不下20倍甚至30倍。这两个数据貌似存在尖锐的冲突，从而引发各种关于房地产市场并非一个均衡市场的解释。

但无论多空双方的 解释，都不能自圆其说，也都因此对预测中国房地产市场的未来缺乏参考价值。唱空者的失败无需多言。至于唱多者，他们的理论如“人多地少论”、 “刚需论”均建立在虚假的事实陈述上。即使这些陈述如“人多地少”等成立，也无法解释，过去十几年人地关系以及房产供需关系的变动是有限的，甚至十几年前 房产供应比今天更紧张得多，为何这期间房价反而上涨了数十倍？它们更无法预测涨价何时会停止。例如，唱多者认为核心城市中心地区的地产永远是稀缺的，如果 稀缺本身就意味投资价值，那么市中心房价上涨将永远不会停止。这无疑是胡扯。

我认为，必须假定近20年房地产市场基本上均衡有效。也就是说，房地产价格并未偏离它的内涵价值太远。过去20年中，无论住宅还是商业地产，为消费者提供的实际效用是持续上升的。

住 宅的内涵价值在过去20年获得了极大的提升，这一部分来自于建筑技术、户型设计等方面的进步，但贡献不大。这一点从同一地区旧房和新建房的均价差别有限就 可看出。主要还是因为，房子的价值不在于其自身那一堆水泥钢筋，而在于它能为入住者提供的生活质量。而后者更多取决于周边环境和设施，也就是说，更多取决 于城市基础设施建设水平。市政公用设施建设固定资产投资，包括了供水、燃气、集中供热、公共交通、道路桥梁、排水、污水处理、园林绿化、市容环境卫生等 12个项目。这些项目上的投资都会直接改善城市居住环境，从而提高房产的内涵价值。

验证上述假说的一个有力论据是，从1989年到 2008年的20年里，中国在城市市政公用设施建设固定资产方面的投资，增加到超过65倍。不仅10倍于同期GDP的增长（增加到6.3倍），也远高于同 期财政的增长（增加到26倍）和全社会固定资产投资的增长（增加到36倍）。相对于65倍的城市公用基础设施投资增加，房产价格20、30倍的上涨完全在 合理范围内。当然，城市面积的扩大会导致单位面积上平均投资的稀释，但另一方面固定资产的投资有累积效应。因此，尽管没有经过严格的计算，我仍然相信市政 基础设施建设投入的巨幅提升，能够基本解释中国房价的持续上涨。

如果上述假说成立，那么，预言中国房价将在近年内见顶，就有更靠谱的论据 了。研究数据可发现，城市公用基础设施增长最快的时期，是1991-2003年，其中尤以1991-1993这三年为高，1992年增幅达84%。但在 2004年，仅增长6.7%，14年来第一次低于同年GDP增长率。城市市政设施投入增速低于GDP增速的情况，又在2006、2007两年重复发生，其 中2006年低达2.9%，而同年GDP增速为11.6%，固定资产投资增速为23.9%。若以2004-2008年这五年为周期，则市政投入总增幅为 65%，略低于同期GDP增幅（67%）而远低于固定资产投资增幅（209%）。

市政设施投入增幅下滑有一个非常直观的解释──在中国， 很多城市尤其核心城市的硬件基础设施建设，相对于中国经济发展程度来说，已经达到接近饱和甚至过于饱和的水平。某些城市在硬件基础设施上比发达国家还漂 亮，市政公用设施投入的进一步提升空间已经不大。而且，即使加大投入，其对房产内涵价值的提升也会出现递减效应。

但除硬件基础设施外，城 市基础设施还有另外一面──良好的法治、先进的城市自治结构、发达的商业文明等，这些可归结为“软性基础设施”，它们对城市房地产价值的贡献同样不应小 视。例如纽约曼哈顿公寓之所以千金难求，乃是因为当地发达的金融制度，吸引了全世界的资金流入，造成华尔街一个普通白领起薪就可达10万美元一年，这才能 支撑3000美元一个月的公寓租金并相应推高房价。所以，即使上海、北京的城市硬件建设可以达到甚至超过纽约、伦敦和香港的水平，假若软性基础设施依旧落 后，就不应指望京沪房价能赶超纽约香港。

好消息是，中国一些大城市有自己“中国特色”的软性基础设施。例如，北京集中了各种政治和金融资 源，在文化、教育和治安等方面也享受着超一般的优待，这些都在助推北京房价。不那么好的消息是，和国际上那些自由竞争制度下发育起来的大都市相比，中国这 些城市的“特色”软性基础设施优势，随时有丧失的风险。

（注：本文版权归道琼斯公司所有，经许可在作者本人博客发表。未经许可不得翻译或转载。作者在《华尔街日报》的专栏见http://cn.wsj.com/gb/wxh.asp） 下一篇： 马蔚华的成长史与“道路自信”