价值投资可以战胜市场

——《价值投资》专栏开篇语

应红周刊执行主编林中先生邀请，自本期开始我将为红周刊撰写《价值投资》专栏文章。

我是一个坚定的价值投资者，并坚信价值投资可以战胜市场，十多年的股市投资生涯也验证了这一点。

作为特约作者，多年来曾长期为红周刊等财经媒体撰稿，专注于公司基本面分析和市场制度建设。公司分析的目的在于价值发现和风险规避。在我国这样一个欠规范的股票市场，可以想象的是，那些炙手可热、倍受市场追捧的所谓价值成长股往往经不起推敲，多数时候分析结果显示的是次品、伪价值股，闲暇之时便将一些分析整理成文、诉诸报端，亦寄希望于以此推动市场的健康发展。

本专栏将延续此前的文章风格，但将聚焦于价值。本专栏无意讲述一个成功投资的励志故事，而是作为一个长期关注上市公司基本面和中国证券市场发展的投资者，希望通过与读者分享自己十几年来在股票市场投资的经历、见闻和感悟，引导更多投资人关注价值、持续关注上市公司的基本面，推动中国股市更加规范、健康地发展，并在这一过程中实现其个人财富增值的理想。

我们处在一个经济快速发展、社会财富急骤增长、通货膨胀如影相随的时代。通胀在无声无息中不断吞噬着居民的财富，为了保值增值，越来越多的人进入了股票市场。然而，中国股市历经二十年的发展，虽然投资者的队伍日渐庞大，但投资者通过股票投资分享经济增长成果的努力却常常以亏损告终。这固然有市场制度层面的原因，但市场的过度投机也是导致这种现状的一个很重要的原因。适度投机有利于市场的价值发现，而过度投机无论对市场的长远发展还是对投资者自身而言都是有百害无一利的。长期以来，人们热衷于寻找黑马、探听小道消息、跟踪机构、庄家的动向，而很少关心上市公司的经营活动、关注股票的内在价值。由此在中国股市的历史上导致了一轮又一轮股灾。

2001年中国加入WTO，中国经济进入一轮快速增长期，然而股票市场却经历了2001年-2005年长达5年的漫漫熊市。股票市场与经济基本面的长期背离，正是股市过度投机的恶果：庄股横行推动了1999年-2000年的行情，中国股市出现了千股千庄的壮观场景，做庄与跟庄成了当时股市的主要盈利模式；这使得绝大数股民热衷于跟庄，而不关注上市公司的基本面。这也为上市公司大股东掏空上市公司提供了可乘之机，很多上市公司成了大股东及其高管的提款机，大股东通过占用上市公司资金、由上市公司提供担保等方式掏空了上市公司，相当多上市公司的内在价值并没有随中国经济的快速发展而增长，相反却在上市公司大股东对其上市公司利益侵蚀过程中不断损耗。虚高的股价与上市公司的基本面严重脱节，导致了此后长达5年的熊市：庄股纷纷崩盘，券商大量倒闭，一些上市公司因为通过委托理财参与股市而严重亏损，作为个人投资者的散户更是亏损累累，中国股市几乎陷入休克状态。其后管理层严厉打击非法占用上市公司资金、上市公司违规担保等行为，并于2005年启动股权分置改革，使股票市场终于走出困境。

最近一轮过度投机活动发生在以创业板为代表的中小盘股票上。在创业板推出之初，针对创业板IPO中高市盈率、高发行价、高超募资金的“三高”现象，我曾经从首批28家上市公司中随机抽取了一家公司作为样本进行分析，并向《环球财经》撰文“创业板盛宴一场游戏一场梦”，指出创业板新股发行中由于制度缺陷引发的过度投机的风险。如今中小盘股票的投机潮正在退去，很多股票股价跌幅过半，参与其中的投资者损失惨重。

分析表明，当绝大多数股民只关注股票价格的波动、关注内幕消息，并试图从价格的涨跌中发现黑马，而不关心上市公司的经营活动、不关注上市公司的内在价值时，其结果是市场总体投资回报率的降低。当前上证综指再度回到10年前曾经的2200点一线，这意味着市场投资者总体上过去十年间投资零回报。

20年来，中国股市曾出现过两波以价值投资为旗帜的行情，但皆始于价值，终于投机：1996年-1997年中国股市掀起一轮以绩优股领涨的行情。十年一个轮回，2006年-2007年中国股市再度爆发了一轮以价值投资为导向的行情。最终在经历一轮大幅上涨之后，一些经典的价值投资的标杆，股价被推高至远高于其内在价值的价格，价值投资最终沦为价值投机。一些不明究里而参与其中的投资者在遭受大幅亏损后慨叹：价值投资者都死得很惨。然而，究竟谁死得很惨呢？是那些真正的价值投资者吗？答案显然是否定的。

2007年4月，当中国股市沉浸在“三年大牛市”、“黄金十年”的乐观预期中、上证综指冲击4000点时，我曾为《中国经济报告》撰文：“期盼打破暴涨暴跌的怪圈”，并认为：“牛市的基础依然脆弱……只有当投资人的合法权益能够得到有效保障、上市公司的行为能够得到有效规范和制约、上市公司质量总体上能够不断改善、提高，这个市场才会迎来持续的繁荣，而不是陷入暴涨之后的暴跌轮回。”此后上证综指于2007年10月见顶6124点回落，至今中国股市的漫漫熊市已持续了五年多，目前仍然在艰难探底。制度性缺陷导致市场过度投机，当股票价格暴涨至远高于内在价值后，随之而来的是又一轮暴跌。

2010年10月，巴菲特来中国劝捐时，在深圳曾接受过一个访谈，巴菲特表示：“如果我生在中国，也能成功”。当时我将这篇文章转贴到一家以会计人和CPA为主要参与者的网上论坛。令人遗憾的是，批评者众，支持者少。由此可见，大多数人认为，价值投资者在中国股市无法生存，或者说，价值投资不适合中国股市。

然而，以我个人十几年来的投资经历来看，价值投资同样适合中国股市。在一个信息相对不透明的市场，对上市公司基本面的分析反而更为重要，不仅可以使投资者从中发现投资机会、获取超额收益，更重要的是，可以让投资者规避风险，免受投资损失。

如果说股市是一个陷阱与金矿并存的地方，那么，中国股市上陷阱显然多于金矿。认真、严谨的基本面分析不仅有助于发现金矿，更重要的是，还可以使投资人规避陷阱。以贵州茅台为例，只要简单地分析一下其2007年的年报中预收账款的异常波动，就可以发现其当年利润的大幅增长存在人为拔高的因素，报表利润严重透支了其业绩增长的潜力，这也是导致其此后几年业绩增长乏力的主要原因之一。以调整后业绩计算，其当年的市盈率已接近100倍。股票价格已经处于相对高估状态。而其2007年的年报发布时，虽然大盘节节下滑，贵州茅台受亮丽报表业绩支撑，股价走势依然坚挺、仍然在200元之上，投资者可以从容退出、从而规避其此后股价大幅杀跌的损失。而经历了此后一年多股价的大幅下跌后，其股票价格一度跌破了100元、已经具备了价值基础，但市场却担心其产能瓶颈制约其未来业绩增长。其实，只要分析一下其历年存货、成本情况，就可以发现，产能不是问题，茅台中长期的业绩增长空间犹在，随着股价的大幅下跌以及内在价值的增长，其股价回归到低估值状态，2010年7月我曾撰文对此进行了分析。

在经历08年的惨烈杀跌以及最近几年市场的震荡行情之后，很多投资者对价值投资的热情已经荡然无存，代之而起的是对价值投资的迷茫和误解，甚至发出价值投资者在中国会死得很惨的慨叹。

其实，在上一轮逝去的牛市行情中，一些价值投资的追随者之所以会出现严重亏损，原因不在于他们坚守了价值投资的原则，而是因为他们对价值投资理念、价值分析方法缺乏清晰的理解和把握，由价值投资沦为价值投机，最终背离了价值投资原则。个人认为，价值分析是有章可循的，财务分析作为价值分析的工具，在进行上市公司基本面分析中具有不可替代的作用。

目前，国内很多关于价值投资的书籍大多由外文翻译而成，书中的案例分析也是以国外的股票市场和公司为对象；本专栏将结合中国股市当前现状、以A股上市公司为案例分析对象，试图从投资理念、价值分析、投资策略、投资心态等方面进行分析探讨。

个人认为，在中国股市，价值投资不仅是一个有效的投资盈利的方法，而且，当越来越多的投资人关注上市公司的价值、关心上市公司的经营活动时，也有利于推动上市公司经营业务的规范和市场制度的完善，提升整个市场的价值，从而使市场全体参与者从中受益。这也是笔者的期待和开设本专栏的动因。