潜在增长的下沉形成通胀压力

 

潜在增长的下沉形成通胀压力

 

点刹正当时

易纲行长最近预测2013年中国的通货膨胀率有可能超过3%。中国经济过去10年年均10.5%的高增长状态下，3%的通胀率是可以接受的良性经济指标组合，但当下中国经济增长已经下滑至7%-8%的 “结构性减速”的区间，3%以上的通胀率的确显得有些压力沉重。

我们认为，新一届政府无论其中长期会采取怎样的改革策略，抑制债务的雪球进一步滚大都是当务之急。过去几周宏观当局逐步在展开清理和收紧影子银行融资活动，点刹地方难以遏制的投资冲动，政策施力可能正赶在点上。特别是从目前生活资料的价格趋势来看，物价上涨压力或正在边际上，中国今年若一定要维持8%以上的增长，物价压力可能会很大。

 

潜在下行形成通胀压力

新古典经济学的政策精髓强调：不追求超越潜在增长的需求扩张政策，但潜在增长是可以通过供应面改造（提高劳动生产率）来提高的。应该根据供给来决定需求政策。

超出潜在增长水平的扩张性需求政策，往往与经济中出现的资源错配、产能过剩、通货膨胀和债务危机戚戚相关。

很多人为产能过剩与通货膨胀之间的关系纠结不清。

按照奥派的“生产迂回理论”，如果资本（资源要素）价格被人为压低，原本不可行的项目变得可行，处于上游的生产资料部门抢夺处于下游的消费部门的资源。社会资源会被过度配置到资本品生产环节，从而导致消费环节的产出相对下降，全社会生产过程会变得不必要的“迂回”，供给端的弹性会变得越来越低。

故此，由于“资源错配”导致经济潜在增长下降的状态中，通胀会是个大问题。 

观察中国经济目前之状态，潜在增长中枢正面临不断增大的下行压力（人口红利和MPK衰退）。

国家统计局最近公布的数据显示，2012年我国15—59岁劳动年龄人口在相当长时期里第一次出现了绝对下降，比上年减少345万人。中国发展研究基金会发布的报告认为，从2010年至2020年劳动年龄人口将减少2900多万人；与此同时，人口抚养比相应上升。这意味着中国人口红利的窗口就已经关闭。

根据伍晓鹰（2012）的研究，从1999年起，中国的K/Y值（资本存量/GDP，其倒数为资本回报率）开始超过其他新兴国家，而且速度越来越快。到了2009年，中国的K/Y值猛增至4.6 。不但大大超过了“低收入组”内所有的国家（平均值为2.6），而且大大超过了“高收入组”内所有的国家（平均值为3.1），包括K/Y值最高的日本（3.7）。这反映出中国过早地进入了低MPK（边际资本回报率）阶段，尽管中国的人均资本存量还只有美国的7%（根据购买力平价）。

 

根据蔡昉教授（2011）研究，中国的潜在增长率“十二五”将降至7.19%，“十三五”将进一步减为6.08%。

 

 

 

图 1：     中国经济潜在增长率的趋势

资料来源：蔡昉（2011），华泰证券研究所

与2007年前的经济上升期不太一样，中国目前的通货膨胀压力更多来自供应面（潜在增长水平）的下沉。此时扩张性需求政策比以往更容易拉大正向的产出缺口，形成物价上涨的压力。

面对不断上升的经济结构性矛盾，宏观决策者可能碍于原有模式利益关系的固化，改革和转型将面临很大的掣肘：短期政策仍难以摆脱增长速度的纠结；中央与经济诸侯（地方政府和国有经济部门）的博弈更趋激烈；经济出清过程受到经济诸侯的干预而进展不顺利，宏观政策时常要进行一些妥协性的调整。

维稳的“拖”字诀会把有限的资源源源不断地投向那些已经失去效率的部门，来维系已经做大的泡沫，如此会造成经济效率的更大损害，加速潜在增长水平的下沉。

即便新一届政府不会或也没有能力再在基建和投资链条上释放过量错配的订单，通货膨胀的压力也挥之不去。

这可能就是市场研究者定义的所谓“类滞胀”状态。这个阶段应该是个非稳态，其存续时间取决于经济泡沫维系的时间。

 

外生因素的冲击

如果此时出现外生因素的冲击，比如国际收支变坏，这种状态就会被打破。

由于MPK的加速衰退，使得进入2012年后，中国已经连续两个季度录得显著的资本项目逆差。而在过去20年中，中国仅有1998年年度录得资本项小额逆差（-67亿美元），其他时间都保持着双顺差。

图 2：     中国20年“双顺差”终结

资料来源：WIND, CEIC，华泰证券研究所

 

图 3：     中国国际收支状况

资料来源：WIND, CEIC，华泰证券研究所

 

同时，日本推进激进的量化宽松政策，由此而推动的日圆贬值，或构成2013年中国最大外部风险。特别需要密切关注最近日圆的贬值对中国经常账户的直接冲击，日圆走弱可能会波及整个亚洲。和过去几十年不一样的是，现在日本的高端电子产品、汽车和工业产品是跟韩国、台湾和中国大陆等邻近经济体直接竞争。这种情势有可能逼迫东亚其他经济体压低本币汇率。目前缺乏弹性的人民币汇率将显著地放大这种风险，从而对2013年的经常帐户构成显著的压力。

若出现经常帐萎缩至无法支撑资本项逆差的情况，这时候本币贬值预期就可能急剧上升，将导致资本流出扩大，国际收支顺差进一步收窄， 国内资产泡沫或将被刺破。

过去四年的信贷狂潮已经严重损害了中国各个部门的资产负债表，惠誉的研究报告显示，截止2012年年底，包括银行资产负债表以外项目的中国经济中总信贷应该已经相当于中国国内生产总值的190%，而这一指标在2008年底是124%。

中国银行体系投放的这些贷款中大约1/4是建立在各种形式的担保之上的（如广泛存在的互保、联保链），其危险在于，一旦当担保方资本金不足时，其亏损将会在体系内快速传染。另外中国信贷总额中超过40%有抵押品，而地产抵押占据其中半数。中国信贷操作的一个奇怪之处还在于地产泡沫的各种不同原材料（包括钢铁或铜这样的商品或者工程机械）经常被作为银行贷款的抵押品。

明斯基说，当贷款行为过度与抵押品价值而非收入相关时，金融系统的稳定性将受到损害。银行家们对抵押品价值和资产的预期价值的强调会导致脆弱的金融结构的出现。抵押贷款可能同时导致良性和恶性循环；在经济繁荣期，抵押贷款支持了资产价格；而在经济下行时，抵押品价值的下滑将会造成整体的全局性信用收缩。

这时候即便砸钱，恐怕也难起胀了。宏观的各个部门都将面对倒掉资产对应的巨额债务，除了还债，没有资本支出的意愿。资产负债表的衰退需要长时间修复。

中国是否能成功避开这一结局，关键在于大力推进供给面的结构性改革，抑制无效投资和资源错配，通过提高劳动生产率来实现经济泡沫的软着陆。

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