华生中国股市IPO制度的三大改革方向

近日，证监会召开IPO在审企业2012年财务报告专项检查工作会议，化解IPO堰塞湖难题。会议要求申请创业板IPO企业，报告期内财务指标必须符合成长性要求，若2012年业绩下滑，必须撤回申请，保荐机构不允许以中止方式排队等待时间。

新股发审问题已经成为我国证券市场的严重制度性问题，无论从财务监督和市场询价，改革已经实在必行。著名经济学家华生以“一次股改”推动者的视角在《中国股市：假问题和真问题》一书中揭示了中国股市IPO体制改革的方向。

    2009年6月恢复新股发行以来，新股发行定价制度的市场化改革取得了突破性进展。半年多来，在市场总体上平稳的情况下，新股发行节奏不减，主板、中小板和创业板全面实行了新股定价的市场化发行。这样一个快节奏和大步伐的改革推进，一方面根本改变了原一级发行与二级市场股票价格完全脱节，导致新股不败和新股首日价格暴涨的积弊，另一方面也对长期以来人们习惯了的利益格局和传统观念形成了巨大的冲击。

    由于二级市场的股价水平和结构决定了一级市场的发行价格和发行市盈率，因此，要真正解决我国A股市场目前中小盘股发行价偏高的问题，就必须综合治理，采取措施逐步改变A股市场“中小盘溢价”的畸形结构，推动A股市场向国际成熟市场的大盘蓝筹股溢价、中小盘股折价那样一个更加合理的投资性市场演变。这不仅需要在A股市场占主导地位的国资管理制度的改革，需要证券市场结构的演变如股指期货的发展，需要市场投机文化向投资文化的转变，也需要全面深化发行体制改革。

第一个方向：发行审批制度的改革。

    现行的发行审批制度高度集中，历史上长期充当政策调控的工具，因此具有很强的行政色彩。这样，发行节奏快了，往往被解读为管理层意欲打压股市；慢了、停了又被认为是政府托市的信号，然后又焦虑IPO何时重启那只半空中的靴子。这样的行政调控办法左右为难，动辄得咎，显然不是长久之道。改革要循序渐进，就要从现在起研究从行政性实质审批向市场化审核注册的过渡之道，让经济周期和市场供求关系逐步发挥对企业上市节奏的调节作用。针对中小型企业在证券市场上的供求失衡、推动估值高企的情况，可以大大加快中小板和创业板企业上市的步伐，适当延缓大型企业的上市，以保持适度均衡的上市规模和节奏。同时改善A股市场国有股比重过大的所有权结构。

发行审批制的改革不限于股票，公司债本来也应当是证券市场主要品种，而且与股票相比，其风险要小得多。现在奇怪的是，企业成为上市公司，连自己高风险的股票都在市场上流通，但要发行公司债，门槛很高，阻力重重，手续繁杂，中介费用不菲，以致上市公司主要也靠银行信贷支撑。这种情况是我国大力发展直接融资整体战略的重大障碍。发行审批制度的改革应全面审视公司债的意义和作用，大大降低门槛，简化手续，为上市公司普遍提供公司债这样较银行贷款成本更低更灵活的直接融资渠道，为广大投资者提供风险较小、收益又远高于银行储蓄存款的投资品种。

第二个方向：再发行即再融资制度的改革。

    发行制度的合理化不仅包括首次发行即IPO，也包括再融资，现在我们的首发定价已经市场化了，但再融资不仅仍然是严格的审批制，而且发行定价严重落后僵化，完全跟不上市场的变化。因为现行规定虽然说增发价格是董事会或股东大会决议前的市场价格，但由于审批时间本身就有数月之久，审批同意后企业还有半年的时间择机发行，结果到真正发行募资时原定发行价往往与这时的市场价格相去甚远，往往还造成了寻租机会，形成对二级市场投资者的不公。同时在上市公司迫切需要资金的时候，不能及时增发，造成证券市场融资效率很低，适应不了实体经济变化迅速、竞争激烈的资金需要。因此，在再发行即再融资体制的改革方面，完全可以借鉴境外成熟市场的经验，使上市公司董事会在一定的授权范围内，可以按照即时的二级市场价格，进行定向募集的增发，这样不仅可以大大提高资本市场投融资效率，也可以挤压股市结构性泡沫，夯实二级市场的估值基础。

    再发行体制从广义上说还包括股本扩张的市场化。我们现在对股本扩张要求的门槛太高，对垃圾企业股本合并又没有强制性约束，这样给人们造成股价的货币幻觉，三五元钱的股不论素质如何大家就认为很便宜了。同时很多人更追逐送股而不是现金分红。股本扩张的市场化可以打破货币幻觉，使市场上既有很贵的股票，也有几毛几分的股票，使投资者明白所谓送股转增股不过是账面的游戏，现金分红才是真正的回馈股东。这样不仅有助于校正股价结构扭曲的水分，也有助于淡化市场投机气氛，推进A股向投资性市场转变。

第三个方向：下市即退市机制的市场化改革。

退市制度改革的主要内容就是要改革早已落后过时的资产重组制度安排。促进收购兼并是资本市场的重要功能和活力源泉之一，但是，我们要推动的是对实体经济有积极意义的兼并重组，如同行业购并，产业链上下游的扩张，增加产业集中度和规模经济的收购，而不是现在大量发生的与实体经济毫无关联的卖壳、换壳。   

同时应当指出，有实体经济内涵的购并重组，其实更多地表现为强者更有强中手的竞争性整合。对弱势企业的收购兼并即使发生，也往往需要投资者对投资失误付出代价。所以在境外规范市场上我们有时也看到对失败企业的并购重组，但经常是以原先投资者的权益以极低的价格被大大稀释为前提。让投资失误的股票购买人付出代价，是证券市场有效运转的基础条件。我们名为保护中小投资者的挽救壳资源做法，结果是赏罚不分，市场纪律松懈，垃圾企业比蓝筹优质企业还香。保护主义的溺爱误导了投资理念，这也是目前A股市场存在结构性扭曲和泡沫的重要原因。

综上所述，要校正二级市场股价结构的扭曲，仅就发行体制本身而言，就需要全方位的深化改革，其中许多环节既要方向明确，步伐坚定，还要统筹兼顾，循序渐进。我在新股发行定价制度改革起步的时候就指出，这项改革尤其在创业板市场过快推进，将会使发行市盈率的分化发展到极致，导致改革的过度压力和拷问。从这个角度看，发行定价体制的改革也还是有不少需要总结经验教训和完善的地方。但是，就和股权分置改革的起步一样，开弓没有回头箭，倒退是没有出路的。中国经济发展方式转变和结构调整都需要一个更加强大、日益市场化和高度开放的资本市场，而中国史无前例的城市化和经济现代化的高速发展也为资本市场的强盛奠定了一个坚实的基础。只要我们坚定市场化改革的方向，同时立足国情、脚踏实地，发行体制改革的成功和资本市场的长期繁荣都是可以预期的。

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《中国股市：假问题和真问题》（中国股市问题的根源与其说是人性贪婪，毋宁说是制度缺陷。股权分置改革的“一次股改”通过校正制度缺陷，实现了全流通。股市改革的下一步，应启动发审制度改革的“二次股改”。）

   《中国改革：做对的和没做的》（新的政经周期，中国改革向何处去？著名经济学家 华生教授从产权、民权、政权三者关系的历史纵深出发，以改革亲历者的身份，回顾、反思了改革做对的和没做的。对中国改革三十年，最客观、最深刻的总结与反思；对中国改革下一步，最理性、最务实的建言与设计。）                               

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