宋丽萍多层次资本市场如何服务于中国经济升级版

　　要努力去实现2020年全面建成小康社会的目标，保持年均7%的增长速度，关键在推动经济转型，把改革的红利、内需的潜力、创新的活力叠加起来，形成新动力，并且使质量和效益、就业和收入、环境保护和资源节约有新提升，打造中国经济的升级版。

　　在中国发展的特定历史时期，多层次资本市场要自觉地从中国特色社会主义建设的战略性、全局性要求出发，定位自己、要求自己、完善自己，为打造中国经济升级版服务。

　　从年报看“升级”的起点

　　4月底，深市1538家上市公司2012年年报全部披露完毕。根据可比数据我们能够提炼一些东西，折射出当前实体经济的特点以及未来经济升级的起点。

　　年报反映出的问题

　　深市上市公司今年年报有三个较为突出的现象。第一，营业收入在增长，但是利润在下降，这说明增长的质量有待提高，盈利能力、核心竞争力不强。平均净利润2009年以来首次出现下滑，亏损面也在扩大，有112家企业是亏损的，整个证监会分类的17个行业当中，有5个行业盈利水平首次出现下降。

　　第二，要素成本在上升，产出效率在下降。全要素生产率的提高对经济转型是非常重要的，因为过度依靠要素投入，靠规模扩张实现经济增长是不可持续的。在这种背景下如果要保证增长，全要素生产率是一定要提升的。但是恰恰在这个时候，深市上市公司全要素生产率，2012年比2011年下降了11%。在上市公司集中分布的行业中，除了住宿、餐饮业、金融、房地产之外，都面临着不同程度的下降，这是一个非常令人担心的现象，说明实体经济消化要素成本上升，保持增长的潜力不容乐观。

　　第三，应收账款的周转天数上升，平均上升了6天多，存货的周转天数也在增加，而且存货增长的结构不同。前几年主要是原材料等存货增加，表明企业是在为扩大生产规模做准备。现在存货增加主要是产成品大幅度增加，这不是好现象。

　　这些现象都最终体现为ROE（净资产收益率）下降。过去10年，美国标普500非金融企业ROE总体保持在18%~25%的水平，表现出很强的核心竞争力。我国上市公司最高是2007年的14.7%，2012年只有12.5%（深市只有8.6%），扣除金融企业只有9.3%（深市只有8.4%）。因为投资者投资的是一个公司的盈利能力，而不是GDP。这就是为什么美国只有2%多的GDP增长率，而道琼斯指数上涨到了15000点以上，创出了历史新高。而我们过去都是8%、9%的增长，上证指数却在2200点徘徊的一个重要原因。上市公司是我国企业群体中比较优秀的代表，实体经济中产业结构不合理、缺乏核心竞争力等问题可能会更突出。

　　背后的深层次问题

　　年报数据的背后折射出一系列经济转型的深层次问题。

　　首先是产业结构有问题，亟待优化。目前中小板、创业板70%以上都是制造业，医疗、文化、教育、IT服务等现代服务业比重还很低的。传统制造业目前大多属于竞争性行业，产能过剩、产业集中度低、过度竞争等矛盾突出。

　　第二个问题是大多数企业仍然处在价值链的低端，议价能力很弱。比如光伏产业，我们有35家上市公司，但在最高端的系统配件、关键设备企业很少，只有一两家；而低端的电池片组件占绝大多数。行业整体处于产业链非常不利的位置。

　　第三个问题是企业的经营环境仍然需要改善，例如条块分割，条块分割严重侵蚀了我国市场容量大的优势，交通、医疗、城市信息化等行业的上市公司反应强烈。一家上市公司到外地去开辟市场，要么必须和地方政府指定的企业一起投标，要么就必须购买当地供应商的产品，企业扩张的成本非常高，甚至往往是以亏损的代价打入外地的市场。

　　年报中的亮点

　　年报也表现出一些经济转型升级的端倪，亮点还是很多的。首先上市公司研发投入在持续地加大。去年深交所上市公司研发投入就比前一年增加了10%以上，有19家公司超过了10亿，还有7家公司超过了20亿。367家公司研发强度超过了5%。创业板在3个板块当中是最高的，已经超过5%。但是创业板的问题在于比例虽然高，但公司小、总量小，平均研发投入不到3000万元。

　　第二个亮点是并购市场逐渐活跃起来了。去年深市并购重组无论是件数还是资金额，都比上年增加了30%以上，其中创业板增幅更高。因为创业板上市的那些企业有一些技术储备，是所处行业的龙头企业，加之资本市场给了它超募资金，资金非常充裕，所以上市之后就去收购。

　　第三个亮点是上市公司现金分红的意识和实实在在的分红比例、金额都在大幅度增加。股息支付率平均在30%以上，而且有将近300家公司支付率超过50%。市场的投资功能逐渐显现。

　　第四个亮点是上市公司融资方式的多样化，除了发股票，债券的融资比例和金额也都慢慢上来了，可转债、公司债，银行间市场的短融、中票在去年确实是大幅度增长。

　　资本市场具有不可替代的作用

　　首先资本市场为优化存量提供了一个高效的市场化平台。关于产能过剩，国际上的标准是产能利用率低于80%左右就表明产能过剩，美国2009年危机最严重时候的产能利用率是66.8%，去年年底已经恢复到了78%。而根据社科院的数据，我们炼钢行业的产能利用率是75%、水泥72%、电解铝65%，风电、光伏更是属于严重过剩。这个问题不解决的话，就会出现局部经济危机，如银行不良贷款率的上升。另外就是产业组织结构不合理，上市公司所在的竞争性行业大多数处于小、散、差这种状态。

　　那么资本市场在促进企业并购重组中的优势是什么呢？首先在于它的定价功能，其次提供了灵活多样的支付工具和融资手段。另外如果交易的标的是上市公司的话，标的是量化的，透明度非常高。

　　第二，资本市场在培育新兴产业等方面可以提供难得的风险分担和风险补偿机制，起着难以替代的作用。新兴产业的培育风险是很大的，是一个市场海量试错的过程。例如，纳斯达克1971年设立时有5000家公司挂牌，1985年到2008年1.1万多家公司上市，1.2万多家公司退市，大进大出。硅谷创业也一样，即使是最热的2000年，也只有2%到3%的硅谷创业企业能够生存下来，或者上市，或者被上市公司收购。失败风险是非常大的，必须有风险分担机制和补偿机制来提供支撑，而能够提供风险分担机制和补偿机制唯有资本市场。中国发展到今天这个阶段，需要一个高效、透明、强大的资本市场配置、分担、管理创业创新风险，为创业创新提供支撑，这也是直接金融相对间接金融的一个显著优势。

　　经济学家熊彼特曾在《经济周期循环论》一书中指出“企业家成群出现，是繁荣产生的唯一原因”。当前经济转型正在打破原有的平衡，各种要素重新组合的过程中，创新的空间被打开，具有创新精神的企业家群体出现的条件已经具备。但资本市场在这一过程尤为关键，因为企业家是提供创新才干的人，并不具备完全承担创业风险的能力，必须有风险资本为其分担风险。同时，资本市场的风险补偿机制，才能够为企业家创新创业提供足够的激励。

　　第三，经济转型需要全面深化改革，资本市场可以为其他领域的改革发展提供平台和驱动力。以养老保险制度改革为例，养老保险制度的改革对于促进消费、扩大内需、社会和谐稳定具有重要作用。目前，我国地方养老金投资限于银行储蓄和国债，2001~2011年平均收益率为2.3%，同期通货膨胀率2.43%，实际的收益率为负。高效健康的资本市场对于构建可持续的养老保险制度意义重大。大部分OECD国家的股票投资比重为20%~40%，债券投资比重为40%~60%。全国社保基金2001~2011年平均收益率8.4%，远远高于通胀，其中上限为20%的股票投资占了全部回报的48%。

　　多层次资本市场面临的前沿课题

　　近年来我们在发展创业板、推进场外市场建设，积极发展债券市场，恢复市场并购重组功能等方面进行了探索实践，资本市场在打造中国经济升级版过程中的作用已经初步显现。面向“转方式、调结构”的要求，面向未来，需要不断探索并解决资本市场发展的前沿课题。

　　首先是积极培育中国的创新型企业。创新型企业跟传统产业比，有不同的增长模式，比如互联网。互联网如果初期就追求盈利的话，后面肯定占领不了市场，它需要拼命地做大用户规模、提高市场占有率、提高用户的黏性。比如亚马逊上市的时候就是亏损的，业绩爆发期是在上市后的几年。但如果按照我们创业板的要求，它上市的时候就已经是经历了高速成长阶段，进入业绩调整阶段了，投资者分享不到这些新兴产业、创新型企业业绩爆发阶段的成果。也正是因为IPO标准要求与企业成长特点的不匹配，中国资本市场一次又一次地错过了互联网行业的发展。

　　资本市场发展需要解决好的第二个前沿问题，是如何更好地服务中小微企业。“十二五”中小企业成长规划是我国第一个中小企业发展的国家级专项规划，现在中小企业数量是1400万家，如何来支持它们？一方面我们103万亿的M2，但众多企业贷不到款；另一方面40多万亿的居民储蓄没有好的投资渠道。

　　服务小微企业有两个难题，一个是这些企业的盈利能力不稳定，另一个是它不可能有太活跃的交易。所以，中介机构有没有风险识别判断能力，以及为其提供交易的话又没有收入，如何解决这些问题，全行业都在绞尽脑汁。

　　过去我们资本市场的根没有扎下去，上市公司缺乏逐步成长为公众公司的过程。很多企业在很小的时候没有得到低层级资本市场的支持，企业是为了上市才改制，为了上市才去规范自己的财务、治理。一夜之间成为上市公司，面对公众投资者，很不适应。

　　深交所全力以赴支持场外市场，就是因为看到它历史性的意义。以前海股权交易中心为代表的区域性市场，是资本市场向下延伸的有益尝试。可能会出现一些问题，但我觉得值得探索，因为中国太需要这样一个向下延伸的、实实在在为创业者服务的完整的资本市场体系。

　　第三是激活市场化的产业并购。并购潮历史上是有过的，规模也不小，但是它基本上是政府作为主要推手的，今后要根据产业演进的内生需要，以及PE这种活跃的市场力量和机构来推动。而对于并购制度安排，原来资本市场以借壳为主，所以问题就很多，我们的制度安排要从原来的防风险向促发展上进行根本性转变。在并购中，投行是主力。只有投行能够作为并购的组织主体，并购市场才能搞活。证监会正在积极地往这个方向发展。

　　第四是积极发展债券市场。首先是需要打造真正的信用债市场。信用债市场的占比虽然在提高，接近25%，但同期美国市场，信用债占比在50%以上。另外一个致命的缺陷是信用债到现在没有破产的记录，违约时地方政府就帮企业兜底了，这把信用债市场整个的利率体系、定价体系都扭曲了——3A和3B的评级本来是有差别的，但是一兜底就没差别了。

　　发展债券市场另外一个重要目的就是形成收益率曲线，这是资本市场定价的参照基础。为了完善收益率曲线，必须要攻一个关，就是我们国债的金融功能要发挥出来。

　　此外，加大在资产证券化的探索力度。我觉得资产证券化服务实体经济的面是很宽的，全国上百万亿的资产，实体资产要通过资产证券化的渠道来发挥资本市场的作用，一方面满足融资方，一方面满足投资方。去年我们做了华侨城门票收入证券化的项目。前几年，我们还尝试过东莞的高速公路项目、南京的污水处理等项目。这些项目有共同的特点，都有定期的、稳定的现金流作为收益，以这个作为基础资产发凭证卖给投资者。

　　资产证券化，需要有专门的团队去组织培训，这方面专家确实不多。我们的基础制度也不是完全到位的，很多不配套，要有专门的团队去解决这些问题。

　　第五是提高市场参与者的风险定价能力。资本市场运行在微观层面靠的就是风险识别能力、定价能力、承受能力、管理能力。风险定价能力是一个核心。价格信号非常重要，高质量的价格信号才能高质量地去引导配置好的资源，从而提高资源配置效率。

　　在经济转型升级过程中，风险源更多了，不确定性会更大，我们有没有这个能力？如果现在对风险较好评估的传统产业，市场都给不出一个合理定价，未来这种新兴产业不确定的风险更高，能不能定下来？这对我们是很严重的挑战。

　　在这方面，投行的能力是关键。我们认为中介机构的能力，无论是专业能力、IT系统、客户基础、内部管理，还有职业伦理，都面临着严峻的考验。因为上市公司上市后变脸太多，证监会下决心进行专项检查，“挤水分”。结果查之前投行都觉得冤。但检查下来，很多投行人员是直到这次专项检查才完成了一次完整的尽职调查。这不能不说是投行业的一种悲哀。

　　中介机构对客户引导、教育、服务职能对于形成合理的定价也十分重要。我国资本市场在起步之初的上世纪90年代就赶上了计算机普及的时代，一下子就变成一个公众市场，投行成为一个简单的通道，没有经历从梧桐树小众市场、私募市场这样一个成长的过程，真正成为客户进入市场的中介。我们跨越了不可逾越的发展阶段，现在我们必须补这个课，下决心牺牲短期利益，为市场健康发展构建坚实的基础。

　　围绕今天的主题，我觉得资本市场还有很多前沿课题值得去思考，而改革是唯一的出路，必须全面系统地推动资本市场改革、扎实推进，为打造中国经济升级版贡献我们的力量。摄影记者/高育文