等待变革 期待转机

　　在整体经济难以大幅复苏，全球经济亮点不足、波动性不大的情况，估值和盈利状况的相对比较决定资金在不同类别资产配置的情况，因此很可能为持续低迷的股市带来转机。

　　回顾2012年的市场，我们看到在经济不断下滑以及利率市场化导致资金抽离等负面因素的影响下，股指在大部分时间里表现疲弱，依靠年末的反弹行情取得年度微幅正收益，而以创业板、中小板为主导的小股票跌幅较大。从风格指数来看，金融明显跑赢其他风格指数，连续两年处于整个市场前列，成长风格指数已经两年跑输，周期风格指数在去年取得糟糕的业绩后，今年反弹较为明显。

　　从历史上来看，市场指数的走势方向和估值、盈利均有相关性，并且估值和盈利普遍呈现同向变动的趋势，也就是企业盈利变好，市场给予的估值也会更高，往往导致股指呈现较大幅度的波动。2010年之后上市公司盈利和估值都出现了下滑，2011年估值下移是熊市第一波，2012年盈利预测下移则是第二波，属于戴维斯双杀。以银行为代表的金融行业同样经历了2010-2011年连续的估值下修，但银行的盈利能力保持强劲，ROE持续保持在20%附近，而银行板块的估值见底早于大盘。由于盈利能力强劲稳定，估值见底较早，银行的超额收益从2011年初见底以后就强劲复苏，并且在2012年年末成为市场反弹的先锋与主力。

　　过去两年市场估值与盈利的同步下降主要源自于中国经济发展的减速，在新的一年内我们有望看到市场的转机。从宏观经济来看，欧债危机的决定性时刻已经过去，美国财政悬崖的风险有限，世界经济大环境稳步趋好。尽管2011年以来经济增速不断下台阶，但本次经济增速下滑是没有失业的下滑，再加上人口结构上2015年之前都是婚庆的高峰期，购房、购车的刚性需求较为旺盛，消费需求强劲。来自居民端的需求也形成了企业补库存的驱动力，国内房地产投资在销量的带动下出现了显著回升。从经济周期的运行态势判断，2013年经济增速出现回升是大概率事件。

　　从企业盈利来看，制造业投资尽管不断下滑，但增速依然在23%左右，对2013年产出供给带来压力，但相比2012年会有所好转，并且预计明年库存水平比今年低，那么如果明年GDP依然能相对今年维持，则明年的整体供需关系将好于今年，带动上市公司盈利能力有所恢复。

　　从资产比较方面来看，股票资产相对低估。尽管有诸如包括国企代理权制度问题、利率水平较高、分红率低等问题，但毕竟在当今的中国成长的机会还是优于其它国家。因此，就算中国未来经济增速仅为与其它国家类似的2-3%水平，目前A股的估值水平已经较为合理，甚至低估。在很多领域，二级市场的估值已经低于一级市场，投资者普遍担心的产业资本减持对市场的影响相当有限。

　　2013年将是变革的一年，这些变革来自于新的领导人转变经济增长模式的一系列改革措施，受益于比较优势，中国经济依然会是全球经济中少有的亮点。同时，变革还来自资本市场自身变化带来的盈利及估值模式的冲击。在整体经济难以大幅复苏，全球经济亮点不足、波动性不大的情况，估值和盈利状况的相对比较决定资金在不同类别资产配置的情况，因此很可能为持续低迷的股市带来转机。改革依然是最大的主题，更加注重城市功能、效率提升的新型城镇化带来诸如安防、智能管理、公共设施的投资机会；看好为大众消费时代做好准备的公司，它们在商贸流通、现代服务、食品饮料、现代农业、家用电器、医药和金融等领域有良好的投资机会；另外也看好那些为技术进步、集约发展做好准备的公司，包括一些装备制造企业、高精密制造企业。

　　（作者系摩根士丹利华鑫基金投资部总监）