影子银行临界点

　　展望2013年的中国经济，最值得担忧的是雾里看花般的影子银行体系。随着金融监管的变化，各地的影子银行融资正在向风险临界点发展，金融杠杆的放大伴随着市场参与者的不成熟，使得宏观经济面临着系统性风险。

　　不同于美国的影子银行体系，中国的影子银行体系中资本市场的资产证券化规模一直没有显著放大，反倒是以民间融资组织、银行理财计划、集合信托计划为主，其本质是对商业银行巨大存量、发展速度受限的表内贷款“表外化”的过程。这种特征是和中国金融体系一直严重依赖商业银行贷款分不开的。对中央监管机构来说，商业银行的贷款产品在结构上简单、易于监管，实在不行就窗口指导、左右好控制。

　　但是，随着私有经济部门的扩张和社会财富的增长，商业银行作为金融中介绝对主体的问题逐渐显现——存款利率低不能满足投资者理财需求，银行贷款担心信用问题不能满足创新经济、特别是中小企业融资需求。因此，中国的影子银行融资形式的出现，是投融资两方面需求得不到满足的产物，是宏观经济向纵深发展的产物，是金融中介支持创新经济的产物，值得鼓励而不能否定。

　　当然，影子银行体系不是常规的金融服务，以银监会为主的监管机构难以把握其系统性风险，特别是社会上下对所谓“高利贷”等民间融资的传统认识，引发了过去两年一系列对无牌照民间融资活动的清理整顿，也起到了相当的效果。与此同时，前文讲到的信托集合计划和商业银行理财计划迅速壮大，成为中国影子银行的主要融资手段。有趣的是，中国的影子银行业务恰恰被传统的商业银行机构在开展，而银行监管机构成了影子银行盈利的“保驾护航者”。

　　从2012年下半年起，商业银行体系对信托计划、银行理财的投融资双方的规范，逐渐成了监管主旋律，其结果是所谓的“银信合作”越来越难，商业银行不得不寻求新的手段来解决“表内贷款表外化”的需求。期间，恰逢券商创新之年，高举创新业务的中国证券业在某种意义上，接下了这种“表外化”需求的接力棒，开始通过“银证合作”证券化的手段放大金融杠杆、进行实体经济融资服务。很多人不禁担忧，这种资产证券化对信用掉期操作，不就是美国次贷危机的路数，会不会孕育着巨大的系统性金融风险呢？

　　应该说，资产证券化是大势所趋，但是系统性风险的担心也是有道理的。从正面上说，中国经济已经发展到了相当的高度——如果说过去三十年中国经济主要靠“增量资产货币化”，那么，未来三十年中国要想持续发展，经济要上一个新台阶，必须要靠“存量资产证券化”，通过盘活存量资产来提高经济效率。从这个意义上说，券商全力推进以信用掉期为核心的证券化业务，无可非议。

　　但是，中国资本市场还没有解决“利率市场化”的问题，利率衍生品缺失，融资市场是以商业银行为主导的银行间拆借，对信用风险的全国交易定价更是远未开始尝试。如果首先让各个地方的金融交易市场开展资产证券化交易，流动性问题会让短期风险集中爆发。

　　雪上加霜的是投融资双方的不成熟。投资者对于资产证券化产品的风险意识，远没有达到合格的水平——无论是股票市场的股民，还是商业银行的老储户，头脑中并没有风险收益相匹配的意识，一旦投资影子银行体系的产品，本金受到侵蚀，必然“揭竿而起”甚至引发群体性事件。

　　这种投资者风险意识淡薄的现状，就要求资产证券化的发起者对于风险控制特别小心。可惜，2013年的资产管理市场宛若中国历史上的“战国时代”，任何好的资产证券化生意往往被几家争抢，对市场份额的渴望，使得杀红了眼的券商和理财机构，只能通过压低利率把信用风险往自己身上大包大揽。难怪很多人预言，2013年将有多家信托、小贷机构本金受损，乃至资不抵债而破产。

　　其实，当今的世界经济，一个金融机构破产是再正常不过的事情，但对于正在跨越“中等收入陷阱”的中国却尤为艰难。但愿这种熊皮特式的“破坏式建设”能让中国的影子银行体系更加成熟，2013年的风险临界点是一个向更加广阔未来迈进的崭新开始。