融资多元化未改信贷货币间同步关系

2月新增人民币贷款与比1月相比回落明显，再次印证了我们原先的看法：当前的货币、信贷增速在货币当局的合意区间；货币稳中偏紧是货币当局的长期意图；货币当局仍然对信贷投放有着直接有效的控制。2013年信贷政策的导向是结构优化，年度目标中“适度增长”的对象是“货币信贷及社会融资规模”。我们认为，对货币当局来说，平稳适度增长是针对社会融资规模来说的，货币增长实质上是“稳中偏紧”，信贷增长是“结构优化”，只有社会融资才是真正强调的“平稳适度增长”。社会融资规模平稳适度增长的同时信贷结构优化，意味着社会融资增长会超越信贷增长，意味着融资多元化的发展，宏观经济运转格局由“货币化”向“金融化”转变。

信贷回落带动货币增速回落。在现代信用货币体系下，货币是通过商业银行系统的信贷过程创造出来的，信贷和货币通常同步变化，除非货币运转体系结构性变革导致货币流通乘数变化(统计口径变化引起的调整除外)。

在中国当前的宏观经济形势下，信贷增长的来源主要是投资需求；在经济平稳运行大势下，经营性信贷增长有限。经营性信贷需求不足，而融资性信贷需求又为政策所不许的情况下，经济结构调整和经济转型带来的融资性信贷需求，大都只能通过非信贷方式解决，因此包括银票等非信贷社会融资方式有比信贷增长更快的趋势，社会融资多元化发展，信贷在社会融资中的比重下降。

非信贷社会融资的兴起和发展，会引起货币分布和流转速度的变化。社会融资规模扩大，通过以下两方面的作用，对货币结构和流转产生影响：通过货币持有主体变化，使货币结构变动，通常而言是居民的储蓄存款转变成企业活期存款，也就是M2变成M1；同层次货币持有主体间的融资活动，提高了货币流转速度，一般而言是经营活跃的经济行为主体(企业)，通过向有闲置资金的企业融资，提高了闲置资金使用效率，使得货币流转速度加快。

但社会融资多元化对货币分布和流转速度的影响，有一个量变到质变的过程，短期看连对货币乘数的自然波动影响都不构成。未来较长时期货币和信贷间的同步变化关系仍将存在。

2月消费者物价指数(CPI)快速反弹的态势，让当前货币稳中偏紧的调控基调又有了新的理由。保持银行间流动性偏紧格局下的平稳，有利于促进银行加强放贷的谨慎性行为，提高风险重视程度；同时也不至于导致银企各方的流动性压力过度上升，导致风险恶化。当前流动性偏紧的格局，是相对于危机爆发前和危机爆发后的流动性宽松状况而言的。

货币投放环境的变化，为未来银行间流动性的平稳，奠定了坚实基础。2012年以来，中国的货币投放环境和以往相比，发生的一个重大变化是，国际收支平衡格局初步形成。这意味着，以往货币投放主渠道外汇占款已不复存在，货币当局并不需要频繁调整存准率对冲国际收支造成的货币被动投放节奏。央行尽可按照自己意图，通过公开市场操作实现对货币市场和银行间市场上资金的微调，保持货币市场平稳，避免流动性紧张程度大起大落，有了货币投放的基础，也有了实现的可能性。 (作者单位：上海证券研究所)