货币政策转向中性

　　1月社会融资总量增长迅猛，其中一个重要的推动因素可能是外汇占款的大幅增长。1月份外汇占款大幅上升的原因是什么？其如此高速增长的势头能否持续？外汇占款的大幅上升对人民币利率和汇率的走势将产生什么影响？货币政策是否会收紧以对冲外汇占款的大幅上升？这些问题已经引起市场的高度关注。

　　根据外管局公布的银行代客结售汇数据，1月结售汇顺差上涨至历史最高水平926亿美元，折合人民币5800亿元左右。1月外汇占款增量与此接近，达到6800亿元，超过2012年全年外汇占款增量。

　　外汇占款推动了国内流动性的改善，这主要表现在两个方面。第一，银行间利率没有大幅上升。春节前7天回购利率最高为4.1%，远低于近两年春节期间利率水平。第二，外汇占款增长带来基础货币增长，推动了货币信贷大幅扩张。1月份M2增速、新增贷款和社会融资总量都出现大幅反弹。

　　在贸易顺差和FDI净流入相对平稳的背景下，外汇占款主要来自短期资本流入。如果1月外汇占款增长与结售汇差额5800亿元基本相当，那么短期资本净流入（外汇占款–贸易顺差–直接投资净流入）将高达3700亿元，较此前连续9个月的净流出发生了逆转。

　　短期资本流入主要有三方面原因。一是私人部门外汇需求发生改变。去年9月以来，外管局的跨境资金流动监测显示私人部门收入结汇率超过支出售汇率，二者走势出现分化并且逐步扩大，反映非银行私人部门持有外汇的意愿下降。二是国内经济回暖带动国内流动性需求扩张。去年下半年国内经济回暖，带动了流动性需求的扩张。由于国内外利差较大、外汇资金成本较低，流动性需求扩张带动外汇贷款大幅增长。三是股市和楼市上涨带来“热钱”流入。2012年四季度以来房价出现快速上涨势头，12月起股市出现大幅上涨，提升了人民币资产的相对收益，从而产生短期的资本流入。

　　上述引起近期资本流入的三个因素具有短期性。首先，私人部门结售汇意愿的转变更多是一次性的调整，难以长期持续。其次，国内流动性需求扩张更多反映周期性因素，而非长期的结构性调整。再次，国务院近期出台新“国五条”以及细则加强房地产调控，这将改变人民币资产短期的预期收益，降低短期资本流入。因此，预计1月外汇占款大幅增长的势头难以持续。

　　伴随着短期资本流入，人民币即期汇率呈现升值压力，但离岸市场的远期汇率却呈现贬值预期。而过去，在短期资本流入时通常伴随着人民币升值预期。如何理解这一看似矛盾的现象？我们认为，这意味着人民币结构性升值压力显著消退，人民币汇率预期形成机制发生转变。

　　即期汇率由外汇市场供求决定。央行去年4月16日扩大人民币兑美元汇率浮动幅度，5月起减少外汇购买，人民币即期汇率更多由外汇市场供求决定。远期汇率从过去的取决于央行汇率政策，转变为更多受利率平价关系的影响。过去人民币存在结构性升值压力，远期汇率受央行指导的汇率中间价影响较大。而2012年以来，人民币远期汇率决定机制发生了一定转变，当前人民币汇率基本满足利率平价。以3个月SHIBOR和LIBOR衡量，考虑汇率升值预期后的人民币的相对收益基本为零。

　　由于1月外汇占款大幅增长带来货币被动投放增加，同时近期的经济增长保持较好的势头，货币政策主动放松的必要性下降，降低存准率的可能性大为降低。在外汇占款扩张的态势难以持续的背景下，央行仍可继续通过公开市场操作灵活应对短期流动性变化。

　　我们对于短期货币政策的判断是，仍是从稳中偏松逐步转向中性，但尚不会转为紧缩的货币政策。（作者系中金公司首席经济学家）