M2虽高 但货币不一定超发

　　关于中国M2或M2/GDP高的问题，是个参与性很强的话题。最近有专家由此认为中国有货币超发问题，将中国认定为“世界第一大印钞国”。它也是个学术问题，这方面有海量的文献。大家可以有不同的角度、逻辑、观点，但按逻辑自洽的角度，更多讨论还是很有好处的。

　　那么，与其他国家比，中国M2或M2/GDP为何畸高呢？

　　首先，我认为要弄清楚一些事实，这是进一步讨论的基础：中国是全球储蓄率最高的大国；中国是全球储蓄额最大的国家；中国的储蓄超过投资；近十几年来，中国的通货膨胀率（CPI）低于绝大多数新兴经济体，如其他金砖国家。

　　以上事实基于统计数据，有疑问者可参阅数据资料。对统计数据和个人感觉的不符、数据造假等问题，这里不作讨论。因为我们没有别的、被广泛接受的替代数据。比如，很多人说GDP数据是不真实的，但美银美林的经济学家陆挺博士说中国GDP被低估了15％。

　　大家对CPI是否真实的疑问最大。这里稍微解释一下。CPI包括大量商品，有的价格涨（比如粮价），有的价格跌（比如手机），但CPI是综合起来的物价指数。此外，CPI不包括房价或股价，CPI只包括租金和维持房屋的费用。这是国际通行做法。从CPI看，中国通胀率比其他金砖国家偏低。

　　讨论M2/GDP畸高是否意味着货币超发，关键一点是确定超发的评判标准。笔者认为，评价政策效果应该用最终目标，而不是中间变量或手段。就金融宏观调控来说，CPI是全球每家央行最重要的最终目标，此外经济增长、就业和国际收支平衡也是中国的目标。

　　M2只是中国货币政策的中间变量，央行的资产负债表更多的是政策工具。美联储等央行已经放弃把M2作为货币政策中间变量，因为M2和最终目标（主要是通胀率）之间的关系已不再稳定。对信用货币来说，除非有汇率等制度安排，否则没有严格意义上的“锚”，在这种情况下，通货膨胀就是对货币扩张的最根本约束。如果货币供应超过货币需求，通货膨胀就会起来，必然要求控制货币供应；如果M2增长，但通货膨胀没起来，这说明货币供应和货币需求基本一致。

　　从CPI数据看，中国近年来比其他金砖国家表现得更好。或许CPI与民众的个人感觉不符，但政策调控也不能仅仅跟着感觉走。

　　那么中国为什么M2/GDP这么高而可能并没有超发呢？笔者的观点是：中国储蓄规模大并超过投资，而且储蓄主要滞留在银行系统，反映为存款，而存款是M2的最主要组成部分，这是中国M2或M2/GDP比重过高的重要原因。可以概括为储蓄过剩+间接金融模式导致M2/GDP比重高。

　　对此主要有两个不同意见：一个是储蓄率和M2没关系，比如美国储蓄率低，但M2存量也很大。另一个观点是M2过多导致了高储蓄率，而不是相反。下面，通过对这两个意见给出回应，对笔者上述观点的逻辑稍作解释。

　　对第一个意见的回应：我们的问题是解释M2/GDP的跨国差异。用储蓄率和金融模式能够为M2/GDP跨国差别提供一种解释。与日本、德国等净储蓄和以银行为主的国家相比，美国M2/GDP是低的。同样，前述观点也可以解释为什么中国的M2/GDP高于日本和德国。此外，储蓄率为零，当然不一定M2增长就为零。

　　对第二个意见的回应：笔者的观点是在货币供给和需求框架里得到的。M2多是供求作用的结果，从供给的角度，M2是从基础货币通过货币乘数放大而来的。但如果没有相应的货币需求，M2的快速扩张是不可能做到的，必定会引发通货膨胀。那么，为什么中国M2多而没有引发高通胀（这个问题早就存在，并被称为“麦金农之谜”）？是因为中国货币需求持续增加。货币需求增加有很多个原因：包括中国经济的高增长、经济活动的货币化进程（如商品房市场发展、土地市场发展）等吸收了货币，其中也包括重要一点是中国储蓄高且以存款形式存在，从而增加对M2的需求。

　　再总结一句，M2高是货币供求都增加的结果，相比之下，货币需求的因素更重要，因为如果货币需求不增加，货币供给不可能快速增加而不导致高通胀。

　　那么，中国为什么高储蓄呢？这个问题本不在本文的讨论范围内，但大家总是会谈到。对中国高储蓄有很多分析，一个简单的解释是莫迪利安尼的一篇文章，大意是：储蓄者不仅是像凯恩斯说的按当前绝对收入决定储蓄，而是更多地按预期收入和收入增长决定储蓄，由于中国经济增长率高，中国的预期收入和收入增长率都很高，从而增加了储蓄；同时中国有利的人口结构增加了储蓄率。莫迪利安尼凭借生命周期理论等贡献获得诺贝尔经济学奖。

　　笔者还想加上的一点是：中国不仅储蓄多，而且储蓄超过投资，突出表现在外汇储备的积累。外汇储备可以简单地看为国内储蓄超过投资的累积。这解释了中国M2高的相当部分，特别是2003年以来的M2较快增长。外汇储备是怎么来的？是企业出口赚来后卖给商业银行，商业银行再卖给中央银行形成的。企业在把美元换成人民币时，就产生了很大货币需求，当银行把人民币给企业时，企业用来发工资或者作为企业利润存在银行，就变成了存款，也就变成了M2。这部分存款通过存款准备金率相当大部分被冻结在银行系统，不能放贷再创造存款和M2，但这块存款本身的量也是很大的。

　　如果大家更多地把存款投资到资本市场或货币市场，银行存款就会下降，M2也就会下来。这不难理解。

　　最后，我们还需要关注到关于M2/GDP的一组数据。改革开放后，中国M2/GDP不断攀升，特别是：从1990年的82％上升至2001年的144％，2002年又进一步升至154％。此后，2003-2008年M2/GDP稳中有降，从163％降至151％。这意味着：十年前中国M2/GDP比重就处在高位，且危机前几年经历了一段温和下降期。

　　特别是，在应对危机背景下，全球主要国家M2/GDP比重都有明显扩张；中国M2/GDP的扩张幅度与美国、日本大致相同。中国M2/GDP比重重拾升势，2012年升至188％，比2008年增长了24.5％。美国M2/GDP从2008年的53％，上升至2012年的67％，4年增长了26.4％；日本从2007年的142％上升至2011年的171％，4年增长了20.4％。

　　作者系经济学博士、经济金融学者