不应淡化汇率战风险

　　七国集团（G7）和20国集团（G20）等最大经济体的领袖们最近一直在试图淡化汇率战的风险。但这未必能够阻止汇率战的爆发。原因就是主要工业国家对货币政策在当前环境中的作用不再能够达成共识。

　　传统的观点是，在确保物价稳定的情况下，货币政策应该以刺激增长和就业为目标。在通胀预期稳定、央行预测的通胀也在目标范围内的情况下，为了促进消费和投资，利率可以维持在尽可能低的水平。由于各国货币政策不同，汇率由金融市场决定，而各国货币政策又由各自不同的周期状况决定。

　　在这种环境下不存在汇率战，因为一些国家的较低汇率反应它们较弱的基本面。经济相对萎靡的国家汇率较低就没有什么好抱怨的了。货币政策的任务就是努力逆转这种局势，而汇率贬值只是结果。

　　现实世界却略微复杂一些。

　　首先，与符合基本面的水平相比，确实会出现汇率超调（exchange rate overshooting）。其原因正如德国经济学家鲁迪格 多恩布什（Rüdiger Dornbusch）35年前所解释的那样，金融市场比商品市场调整更快，不仅如此，投资者预期自我实现的特性，以及影响市场总体走向的群体行为也是原因。汇率超调是一种常规，而不是例外，并且很难缓解。实际上，如果货币升值和贬值国家的货币当局无法协调，汇率干预是无法凑效的。然而，由于汇率波动带来的利益不对称，这种协调是很难做到的。

　　其次，更重要的是，在当前危机中，货币政策支持增长的效果降低。尽管所有发达国家的利率都处于历史最低水平，其经济活动仍然令人失望。原因就是，经济代理人积累了太多债务。即使利率很低，他们没有动力也没有可能借贷更多。他们最需要的是减轻债务，回到更加可持续的债务水平。

　　为了再次启动快速增长，需要降低经济中的债务数量。这就需要进行财富再分配，将财富从债权人转移到债务人。这不容易做到，特别是在民主国家。重组所有债务将会让储蓄者和机构投资者受损，并且还可能损害金融稳定。同时还会引发道德风险。通过增加公共债务来弥补储蓄者和投资者的损失，并避免市场不稳定，同样不会受到欢迎，即使这对于那些难以在市场发行新债的国家来说是可行的。任何政府都很难在议会形成多数，赞成以债权人和未来数代人的利益为代价，为那些过度借贷的人提供救助。

　　有一种不需要议会批准的聪明办法，就是让中央银行来完成这项工作。通过直接介入市场，央行可以用现金购买、从而减少市场体系中的风险资产，并降低利率以鼓励经济代理人再次开始借贷。

　　如果这种介入是临时的，目的是抵消投资者投资组合的转变（由流动性短缺或者投资者对主要市场崩溃的担心导致），那么它对货币供给或者是债务人和债权人之间的财富分配就没有长远的影响。而如果这种介入是永久的，并且还承诺长期维持低利率，这种政策就非常接近于卡门 莱因哈特（Carmen Reinhart）和肯尼斯 罗格夫（Kenneth Rogoff）所说的“金融抑制”（financial repression）。通过持有风险资产和将利率维持在非常低的水平（甚至低于通胀率），潜在的损失就由央行来吸收，并传递给未来数代人，寄望于他们有更好的条件来化解这些损失。这一决策不是明确的民主选择，而是由于央行被赋予一种职责，央行也接受了：不惜一切刺激增长，即使需要进行财富再分配。通过实施“金融抑制”，央行采取的是隐蔽的财政政策。

　　投资者的反应就是试图“逃离”金融抑制，手段包括购买外国资产，特别是政治体系反对或者是央行法律禁止这种抑制的国家的资产。资金的外流导致流出国货币与基本面相比过度贬值，流入国货币过度升值。

　　此时，只有当流入国效仿流出国，也抑制投资者持有金融资产时，才能避免汇率战。如果全球央行试图通过金融抑制带来汇率和平，那么这种和平最可能的结果就是，全球的新一轮冒险行动，以及迟早会到来的新的金融危机。

　　本文作者曾是欧洲央行（ECB）执委会委员，目前是哈佛大学魏德海国际事务中心（Weatherhead Center for International Studies）访问学者。

　　来源：英国《金融时报》