日元贬值何处是尽头？

　　巴克莱资本的经济学家预测显示，本币贬值对国内通胀的推升在日本一直是小幅和缓慢的。3年内汇率下跌10日元将只推升CPI0.33个百分点，迄今贬值17%显然不足以实现2%的通胀目标。

　　记者袁蓉君受日本首相安倍晋三旨在摆脱通缩、促进经济可持续增长的新政影响，去年年底以来日元汇率一路走低。2月1日，日元对美元、日元对欧元汇率双双跌至两年半来新低点。因本轮日元贬值由日本政府主导，目前市场上看空日元的声音甚嚣尘上，但对日元贬值空间则看法不一。安倍经济顾问、日本下任央行行长候选人竹中平藏认为，美元对日元汇率在1比95左右是理想水平。1日与本报记者连线的巴克莱资本北美外汇研究主管乔斯·温则预计日元贬值还有更大空间。他说，如果日本政府真的能够实现2%的通胀目标，日元将会大幅、持续贬值以推动通胀预期上升。“我们预计6个月、12个月内日元对美元将分别下跌至96比1和100比1。”

　　根据安倍日前在日本国会众议院全体会议上发表的施政演说，新内阁将通过大胆的货币政策、灵活机动的财政政策和唤起民间投资的增长战略“三管齐下”重振日本经济。关于政府和央行发表联合声明设定2%通胀目标一事，安倍称“重要的是尽到各自的责任并认真加以执行，尽快实现目标”。具体到始于今年4月的2013财年，日本政府的最新目标是，实际GDP增长2.5%，综合消费物价指数增长0.5%，为2008财年以来首次上涨。

　　记者注意到，因最新出炉数据显示日本失业率上升、消费支出下降的数据增大了决策者进一步放松政策的压力以及市场充斥安倍将很快选定日本下一任央行行长候选人的猜测，2月1日日元继续走贬：东京时间13时52分，日元对美元下跌0.5%至92.20比1，曾触及92.27日元这一2010年6月以来最低点；日元对欧元则下滑至125.72比1，为2010年5月以来新低。

　　尽管去年年底以来日元对美元汇率已跌去7%，为彭博加权相关指数追踪的10个发达国家货币中跌幅最大的货币，但乔斯·温相信其贬值之路最多只走了一半，未来还有进一步大幅下行的潜力。他说，从历史数据来看目前日元的估值水平并非特别低，“我们继续预计日元下跌并将6个月、12个月内美元对日元汇率预期分别调整至96和100日元。这样的变化将推动日元偏离公允价值，必然对日本的通胀产生重大影响。”

　　乔斯·温作出上述预测主要基于两大理由。其一是目前市场尚不确信日本会出现经济增长和通胀上升，其二是通胀顽疾加剧日元弱势。

　　具体来看，首先，日本所实施的货币或财政政策及改革尚未能改变市场对经济增长的看法，这可以从去年11月1日以来以美元衡量的日经500指数中不同行业指标的表现窥见一斑。事实上，自开始讨论2%通胀目标以来大部分指标只反弹了2.5%，意味着市场并未预计经济活动将普遍改善。值得注意的是，贸易行业指标表现较好而非贸易行业指标表现不佳很明显。其次，日本央行等机构的调查结果显示，进入去年第四季度债市对通胀预期的变化不大，表明市场尚未出手“买入”更高的日本通胀预期，日本政府必将通过长期的日元疲软或日元的大幅贬值，以兑现其摆脱通缩、促进经济可持续增长的承诺。不仅如此，鉴于多年来日本的通缩问题难以解决，乔斯·温相信未来日元走势将更加疲弱。

　　据悉，巴克莱资本将美元对日元汇率随2%通胀目标的实施而呈现的走势分为三个阶段。如果将政策出炉定为“0”时点的话，第一阶段始于日元和日本股票因政策变化被定价而分别走弱和上涨之时。不过，日本国债和盈亏平衡点保持不变，因政府政策缺少提升日本家庭和企业通胀预期的可信度。如果政府兑现承诺实现了2%的通胀目标，日元大幅和持续走弱将有力证实当地居民和企业此前判断失误，并导致通胀上升，最终推高通胀预期。在达到这一阶段之前预计日元将被大幅低估，然后进入第二阶段。在第二阶段，债券市场开始定价通胀预期上升和日元汇率稳定下来的抛售。在第三阶段，随着通胀达到目标甚至超标，债券收益率稳定下来，日本的通胀水平将升至美国之上，以帮助低估的日元更加接近其真实价值，同时日元的名义价值将继续下跌。鉴于巴克莱资本认为长期来看日本的货币政策是中性的（既不刺激也不阻碍经济增长），如果美元对日元汇率稳定在78日元（此前的公允价值）以上，那么通胀不得不加速至逾2%。

　　乔斯·温相信目前正处于上述的第一阶段，且在日元走弱导致进口商品涨价从而推升通胀开始以出乎日本人预料的速度上行之前会保持在这一阶段。“巴克莱资本的经济学家预测显示，本币贬值对国内通胀的推升在日本一直是小幅和缓慢的。3年内汇率下跌10日元将只推升CPI0.33个百分点，迄今贬值17%显然不足以实现2%的通胀目标。”

　　不过，随着日本央行的通胀目标变得可信且通胀预期上升，乔斯·温表示，有理由相信日元汇率下跌对通胀的传导作用可能会更大。这使得日元的底部水平更不确定。然而，考虑到大约1比90的美元对日元水平不足以实现通胀目标，日元贬值无疑将继续。