地方投资与中国经济风险之辩

　　投资，还是投资

　　《21世纪》：这两个星期各地“两会”陆续召开，各省区市政府在其政府工作报告中公布了2013年生产总值和固定资产投资目标，后者普遍为两位数，且大多设定在20%以上。如何看待这样的目标设定，它与今年经济大环境是否相适应？

　　钟伟：关于20%的固定资产投资增速，既是2012年的水平，也是过去十多年的均值水平，因此该投资目标基本上是中性的。投资主要分为三部分——工业、基建和房地产。前瞻2013年，由于工业企业盈利状况从2012年第四季度开始回暖，上至钢铁、煤炭，下至汽车、家电都有所好转，因此2013年工业投资增速可望维持。由于2013年的财政赤字率和赤字额都将高于2012年且主要投向为基建，因此这块投资可能温和加速。另外，房地产销售态势不错，尽管2013年保障方建设力度略减，但估计投资也会大致稳定，由是观之，2013年的投资增速可能略高于20%。目前市场的一致预期为2013年GDP同比增速高于8%，这也和投资增速的回升是一致的。这印证了2012年中央经济工作会议中所强调的“内需是基点，消费是基础，投资是关键”的表述。

　　《21世纪》：地方的投资回报率一直备受争议。当前，投资仍然是大部分省份搞经济成绩的“抓手”，如何看待和评估投资回报率？

　　高善文：基础设施建设投资的效益不能看三、五年，而需要很长的时间。我们承认中国需要基础设施，从机场到高速公路、铁路等，但真正的问题在于，在这些基础设施建设和以后的运营过程中，我们是否确立了市场化的运行规则。

　　以高铁为例，高铁本身是不是赚钱，很可疑，但它至少带来两个效益：一是把传统铁路的运力腾挪给货运，如果货运价格能够市场化，货运收益的增长是可以补偿给高铁客运的。

　　其次，凡是基础设施如高速公路、地铁沿线，商业活动成本更低，土地价格会提升，这本身就是高铁、基础设施建设收益的一部分。但现在我们这部分收益被土地所有和使用者拿走了，这种商业模式未必可以维持。我们不否认基础设施建设需要超前，需要很多投资，但基础设施建设也需要有更好的商业模式，要有社会各方面资本公平的参与，要有较强的预算约束，而不是政府独家包办。

　　钟伟：这取决于所说的“地方”是什么含义，是指地方政府、地方国有企业还是地方民营企业？不同地方主体的投资行为和回报率差异巨大。许多研究证实，从总体上看，中国私人部门的投资回报率始终高于10%，但政府和国有企业的投资回报率如何是难以评估的。

　　更多研究证明，从2003年至今，中国的全要素生产率几乎没有改善；国有企业则持续在加杠杆，国进民退是不争的事实。或者说，地方政府和国有企业经济活动的不断膨胀，已经严重扭曲了市场机制，恶化了收入分配，冲击了增长质量，酝酿了潜在的债务危机，这种恶果远远超出了投资回报率是高还是低的问题。

　　《21世纪》：从投资增速上看，中西部高于东部的趋势依然保持。这是否可持续？

　　钟伟：部分中西部地区的投资是可持续的，这些区域主要承接了东南沿海地区的产业转移，或自身存在物流改善、矿业等自然资源的优势，这些区域集中在受环渤海辐射的河南，受长三角辐射的安徽，受珠三角辐射的湖南、江西和广西。考虑到西部政府治理能力和财力更薄弱，中西部投资增速持续快于东南沿海，可能更多地体现了行政力量的热情，而不完全是市场力量的自然选择。

　　高善文：从这几年的数据看，过去十年的经济增速包括收入增速，中西部地区比东部地区更快。东部地区经过长时间的高速增长，收入水平相对较高，劳动力成本、地价房价上升，汇率升值，其竞争优势在削弱，资金、人员开始向西部地区流动。而西部地区政府也花了很多精力招商引资，基础设施条件有所改善。这对改善中国整体经济格局是有一些积极作用的。

　　根据统计局公布的数据，近十年来基尼系数在下降，收入分配格局在改善，很重要的原因在于，农民工、农村居民、低端劳动力的工资收入增速高于城镇职工收入增速，这也改善了农村和城市、蓝领和白领之间的收入分配关系。与此相似，东部地区相对增长放慢，西部地区相对增长加快，通过经济内在力量，也自动地改善了东、西部地区的收入分配不平衡局面。

　　然后由于西部地区经济增长水平仍比较落后，如果说十年、十五年前东部地区的招商引资只是在拆房子、盖房子，以及一些基础设施，那么中西部地区只是把东部地区十年前干的事重干一遍。这本身没有太大的问题，也是一些积极的倾向，但中西部地区地方政府在介入经济活动，市场机制能不能起到更基础性的作用，政府是替代市场来工作，还是去补充市场机制，这才是核心问题。

　　《21世纪》：2008年4万亿投资带来的产能过剩还未消化，如何警惕投资带来的新一轮产能过剩和重复建设？

　　钟伟：如果政府和国有企业的扩张冲动不减，并且在换届效应的推动下变本加厉，那要期望产能过剩问题得到有效解决，是非常困难的。首先，2008年以来出现绝对的产能过剩，由于缺乏统计局披露的数据，民间只能估计产能利用率大约在70%，但对不同行业如何精确估计实在苦无方法。其次，2012年，绝大部分行业实现了盈利，规模以上企业的利润率仍在5%以上，企业亏损面在收缩，在这样宽松的条件下，以收购破产为特征的去产能是不太可能发生的。再者，2013年的投资中，大部分会投向公用事业，中央经济工作会议中，强调的供给政策只有一条，即保证粮食的稳产高产，其它都并不指向产能。因此2013年虽然去产能、调结构仍进展迟缓，但新增产能问题可能不至于太突出。

　　信贷增长与社会融资总规模

　　《21世纪》：多家机构预测，今年1月份的新增信贷规模将出现井喷，可能在9800亿元至1万亿之间，同比、环比皆大幅上涨。如何看待信贷投放对于当前经济环境的影响？

　　高善文：一般来讲一季度的信贷总要多一些，一般是三三二二的比例，一季度占全年的30%，甚至更多。如果照目前的速度，全年的信贷投放会接近10万亿，但实际上应该远达不到。

　　从金融市场角度看，去年市场利率普遍偏高，资金环境偏紧，这和通货膨胀回落、经济减速的大环境并不太匹配；今年的中央经济工作会议提出适当扩大社会融资总规模、降低利率水平，在一定程度上也承认了去年的资金价格偏高，通过适当增加一些供给，把资金价格降下来。

　　从现实角度讲，信贷井喷面临着很大的压力：一是由于外汇占款等原因，商业银行组织不到存款；二是贷存比的约束；三是存款准备金率一直较高。所以商业银行把资金融通挪到表外，挪到一些银子银行体系下的理财产品。

　　经过过去两、三年的发展，信贷在社会融资中的占比仅50%多，光看信贷指标也容易出现偏差。虽然1月份的信贷较高，但社会融资的其它口径如股票、债券的发行较少，城投债卡得较紧，所以还是要更全面地看。

　　应该说，去年10月份以来，各方面的资金成本都在下降，资金紧张局面持续缓解，这个趋势如何发展，要继续留意。

　　钟伟：信贷新增对社会整体流动性的判断意义在持续弱化。从数量指标看，社会融资总规模的代表性强于新增信贷规模；从价格指标看，短期理财产品利率和6个月以下的票据贴现利率更贴近市场流动性的状况；从前瞻指标看，央行企业贷款需求指数，以及票据贴现对信贷占比的变动，具有一定的预测能力。单纯观察月度新增信贷，可能不足以解释当前的经济环境。

　　关于次贷危机以来的货币和信贷增长带来的金融风险，只能从中期去判断，我们所做的情景模拟显示，如果悲观情况发生，则银行不良余额可能达到略高于3万亿的水平，不良率反弹至5%-6%之间，而目前中国银行（601988）业的资本金大约是6万亿，拨备总额大约是1.4万亿。从短期判断，2013年银行业的不良率将持平或略有下降，银行盈利仍将维持两位数的增长。

　　《21世纪》：那么，如何评估当前社会的融资总规模状况？

　　高善文：这几年特别是非银行金融机构的兴起，银行受贷存比影响要求，开始发展银子银行，包括债券市场兴起，信贷在社会融资中的占比在下降。社会融资总量这个指标虽然并不完美，但比信贷口径更宽，代表性略好一些。

　　当然，信贷会造成很多风险，但其在商业银行表内是透明的，有五级分类、贷款拨备、资本充足率等约束；而其它融资渠道的风险则不很透明，恰当的市场纪律和约束规则是什么，一直没有说清楚，也没有经历过危机测试，问题也许更大一些。

　　其次，社会融资总量对衡量整个企业的筹资行为覆盖并不全面。如企业依靠内源融资去支持投资，肯定不放在社会融资里。企业盈利水平的高低是波动的，这部分融资跟外部融资之间又有一些联系，有时是相互替代，有时是相互补充。内源融资多了以后，企业投资的愿望没那么强，它对外源融资就会形成一些替代。

　　另外一个可以补充的指标是资金价格——利率，利率是相对透明、连续的记录，其它领域资金的松紧一定会反映在资金价格上，特别是把资金价格与企业盈利状况、经济投资的活跃程度等放在一起看，也有助于做出合理的判断。

　　《21世纪》：资金更多地流向了中小企业，这种情况是否正在发生？

　　高善文：一方面贷款利率下限正在放开，另一方面银行间债券市场规模越来越大，流动性越来越好，筹资活动越来越便利，且利率不是很高，资信非常好的大企业就越来越多地从银行渠道转向了债券市场筹资，这迫使银行把更多表内放贷的注意力转向中小企业和住户部门。而对大量中小企业来讲，去债券市场筹资不太现实，它们也被迫留在银行表内。

　　凡是走利率自由化道路的国家都经历过这个转变，美国在上世纪七八十年代，日本在八十年代中期都经历过。利率自由化到一定程度就是放开利差管制，大企业有很强的谈判能力，可以去其它渠道筹资，和债券、股票、商业票据筹资相比，银行在为大企业提供融资方面并没有特别的优势，而只能更多地转向中小企业，这是一个普遍规律。

　　当然，中小企业相对风险更大，银行若不能对这个领域的风险进行恰当的定价或转移，最后出现问题也是正常的。好多银行在大企业客户流失以后，迫不及待地进入中小企业市场，贷款供应的增长，压低了这个领域的利率，从而不能很好地反映中小企业的经营风险。日本1980年代后期的资产泡沫也与此相关。银行贷款向中小企业转移的风险可能要过几年才会暴露出来，而且如果这个过程进展得较快，风险的积聚也会较快。

　　中国经济风险之辩

　　《21世纪》：2012年全国GDP增速回落至7.8%，为13年来最低，同期全国中央财政收入增速也为5年来最低。在这一背景下，您认为中国经济面临的最大风险是什么？

　　高善文：最大的风险应该是与国进民退相联系的，因为有强大的既得利益集团，使得市场化取向改革的动力在下降。

　　以钢铁行业为例，钢铁行业肯定是产能过剩的，但问题在于，这个领域有很多国有企业和民营企业，民营企业更有效率，成本更低。按照正常的市场规则，效率低的企业会被淘汰，这个行业才能轻装上阵，资源、劳动力资本才能被释放出来。但在国进民退的趋势下，需要被淘汰的国有企业淘汰不了，民营企业效率更高，淘汰它们经济上更不合理，这个行业就陷入了一个僵局。在产能过剩相对严重的领域，通过市场化机制优胜劣汰，才能增强经济的竞争力，但这受制于国进民退的趋势和一些既得利益，也受制于大企业和政府之间千丝万缕的联系，市场规则难以运作。

　　地方政府在经济环境当中介入越来越深，有两种方法：一是新建基础设施，这很多时候也可以说得过去，但关键是这个过程是否面临着市场化的约束，谁来承担最终的风险，是不太清晰的，这样资源配置的效率就会有问题。二是在一些本应由市场发挥基础作用的竞争性行业，通过国有企业平台，地方政府比较深地介入经济活动，这本身也扭曲了市场规则。

　　如高速公路，依靠收费来筹集资金，是中国高速公路发展的一个普遍模式，从使用者角度，对这个有批评，可以理解；但如果没有这个商业模式，中国的高速公路发展会慢得多。正是因为这个模式，高速公路变成了一门生意，各方面的资本才愿意参与进来。当然，在经济不发达、偏僻的地区，经济效益更可疑一些。但只要引入市场化约束，投资主体愿意去投资，亏了钱自己承担，也没有问题。现在的问题是，这些投资很大程度上是由政府主导甚至是政府通过国有企业、融资平台去筹集资金的，如果投资失败，政府是否应承担相应的责任，约束到底有多强，不那么清楚。

　　钟伟：关于中国经济的增长，重要的不是短期增长有多高，而在于其它思考维度。如增长是否有质量无水分？是否环境友好和资源节约？是否对得起未来和子孙？是否给整体国民带来了福利改善，还是少量权贵攫取了果实？2013年的GDP增速，应该不会低于2012年。至于财政收支，2012年企业绩效不佳、增长尚未企稳时，财政收入全年仍然接近12%，超出年初目标值接近2个百分点，比城乡居民实际收入增长以及经济增长都高。目前财政政策几乎每年的1－11月都收大于支，然后到12月才突击花钱，2012年12月单月突击支出2.3万亿元，这是否有必要？是否显示了减税比增支的余地更大？

　　至于说中国经济增长的最大风险，在于改革凝聚力的弱化和收入分配的恶化，体制性腐败、无处不在的贫富不均、严重透支的环境和劳动力，这些已使中国的未来命运带有非常大的不确定性。