利率市场化进程中的金融政策逻辑

在过去的几年中，中国利率市场化的脚步声显得急促又密集，数十万亿元人民币的资金或资产通过利率市场化实现了重新定价。

如今，除商业银行人民币资产负债业务仍然受央行“存款管上限，贷款管下限”的利率管制外，在债券市场、货币拆借市场、非银行类社会融资市场等多数市场中已实现了初步利率市场化。

与此同时，中国金融业的生态正悄然发生深刻变革：大量银行储蓄资金通过投资货币市场、债券、民间高息贷款、信托计划、保险类产品、PE(私募股权投资)等金融产品获得了较银行存款利息更高的收益率。

金融业界给予上述变革过程一个特定的称谓，亦即金融脱媒化。国际经验告诉我们，在全球任何一个实施金融分业制度的市场，大规模的金融脱媒均是一个必然的结果，因为具备逐利本性的资金需要跟随投资回报率的变化随时在不同金融市场中重新分配。

值得一提的是，大规模的金融脱媒已实质性地打破了金融分业的桎梏，并为金融业最终实现金融混业奠定坚实基础。比如，在分业经营的体制下，储蓄资金不断从商业银行资产负债表中流出，并大量流入证券公司、信托公司、保险公司、民间借贷市场等其他金融市场，虽然在货币乘数效应的过程中，这些流出资金最终将会回流至商业银行，但存款准备金的再次缴纳、资金时间成本与机会成本的存在令商业银行依然损失了资金流通中的相当部分收益。因此，金融脱媒现象将倒逼商业银行去曲线收购证券公司、信托公司、保险公司等其他金融机构，或者与这些金融机构达成紧密的战略合作。

这就是利率市场化的魔力——可以令一个实施金融分业制度的国家或主动或被动地最终走向金融混业。

虽然大部分社会融资领域已经初步实现了利率市场化，但从总量上看，目前依然有高达百万亿元的银行储蓄资金存在着较为严格的利率管制。那么，这部分资金什么时候能够实现利率市场化呢，抑或是央行何时才能取消商业银行存贷款的利率管制，转而采用Shibor(上海银行间同业拆借利率)作为基准利率呢？这个问题与资本项目开放的时间窗口和人民币升值周期有着密切的关联。

1997年东南亚金融危机之前，大部分发展中国家和地区如泰国、韩国等实行了先进行利率市场化再进行资本项目开放的金融政策。但在利率市场化的过程中，大量外资通过各种非常规途径进入到这些发展中国家追逐较高的投资回报率，并在当地形成了过度膨胀的资产泡沫。

从理论上说，在资本项目尚未开放的前提下，如果实现完全的利率市场化，商业银行的息差将会大幅收窄，利率变动方向是：存款利率上升，贷款的利率下降。这就意味着资金一方面可以存在银行享受较高的存款利息，另一方面可以利用廉价的银行资金在股票市场、房地产市场等大体量市场进行大量的投资，资产泡沫由此而来。这也是外资通过各种非常规渠道大量流入的关键因素之一。

在资产泡沫形成的过程中，一旦资本项目完全放开，那么此前在泡沫中已获取暴利的外资则会抽身而退，货币也会随之大幅贬值。以泰国为例，公开资料显示，该国早在1989年就实现了利率的完全市场化，1994年才完全开放了资本项目，1997年东南亚金融危机爆发，外资大规模撤离，该国资产泡沫破裂，泰铢亦被迫大幅贬值。

因此，国际经验告诉我们，资本项目开放需要在利率市场化完成之前实施，或两者同时实施，只有如此，我国国际收支平衡表中的国际资本流动才不会过于剧烈。

不过，在人民币升值预期仍然较强的背景下，加之目前我国存款利率较美国、香港等国家和地区高出不少，我国一旦实现资本项目的开放，那么势必就会出现大量外资涌入豪赌人民币升值。

因此，在政策逻辑上，一方面要加快人民币升值的速度，另一方面央行可在开放资本账户之前进行降息。

我们首先来分析一下令人民币缓慢升值的机会成本。在人民币升值的预期下，国际资本大量潜入中国，大量的外汇占款令央行不断在资产负债表上增加人民币负债，央行基础货币的超发将令国内通胀水平不断上升，这令人民币的实际汇率水平大幅提升(人民币实际汇率水平受国内相对通胀水平与名义汇率变化的双重影响)。此时不但国内外贸企业受到人民币升值影响，连内销企业也将会受到输入型通胀的影响。

可以预期，在按步骤实施完成加快人民币升值、降息、开放资本项目、利率完全市场化之后，人民币国际化的目标也就相去不远。据香港金管局数据统计，目前香港共有超过7000亿元的人民币存款。如果上述金融政策能够顺利实施，那么香港的人民币存款体量将会以几何级的倍数增长，届时香港才能真正成为人民币的离岸金融中心，成为人民币国际化的有效平台。